1929年的歷史內在邏輯

2006年12月15日 15:23
來源：中國證券網

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《1929年大崩盤》

約翰·肯尼斯·加爾布雷思著

上海財經大學出版社

2006年10月出版

□徐瑾

上世紀二十年代的美國，股票市場的成交量不斷被刷新，道·瓊斯股指最高時候沖上469.49點，美國人的財富一夜之間暴漲無數，本是一個處處洋溢著樂觀氣息的繁榮天堂。———如果，沒有1929年那場可怕的大崩盤的話。

1929年10月24日，那是一個令美國人銘心刻骨的股市“黑色星期四”。是日，華爾街一片凄楚，股價江河決堤般狂瀉，甚至通用等公司也無例外，無論莊家還是散戶都在拋售手中股票，市場全線崩潰，全天換手創下前所未有的記錄：12894650股。當日收市之后，已經有11個金融家自殺。而災難，才不過剛剛開始，在接下去的一周內，美國人的積蓄蒸發了差不多100億美元，股指跌掉九成，而整個美國經濟由此墮入了長達6年的大蕭條之中。

今天回首翻看當時的資料，令人驚奇地發現：在股市大崩潰之前，從政客到經濟學家，從大券商到小股民，輿論幾乎一致唱好。每當市場陷入混亂之時，總有人挺身出來說“經濟運行正常健康”。比如“黑色星期四”后的第二天，胡佛總統旋即表示“美國的基本企業，即商品的生產與分配，是立足于健全和繁榮的基礎之上的”。可是這一次，大事真的不妙了，恐慌進一步在蔓延。卡爾波普認為使預言成功的原則是把預言講得非常含糊，讓預言無法反駁。可惜民眾對經濟學家的要求往往太挑剔，總要求他們無所不知地做出精準預測———甚至潛意識中更傾向于聽從形勢一片大好的預言。所以，77年前的那場大崩盤之后，美國無數的學術界預言家都被掃地出門，其中包括哈佛經濟學會。

當然，把一切歸罪于預言家是無濟于事的，事實在于，如果1929年美國經濟的基本面運行良好，那么華爾街的崩潰就不會引發那么多的連鎖反應，因為在之前美國也有過經濟低迷，但是從來沒有像1929年這樣造成持續的衰退，甚至波及歐洲和日本。上世紀五十年代，美國經濟學家約翰·肯尼斯·加爾布雷思重新審視這段沸騰癲狂的華爾街往事，重新梳理了歷史的線索，論證二十年代股票暴漲之后的暴跌是必然，而當時美國經濟的固有缺憾如收入分配不均，公司結構不合理，對外收支混亂，貧乏的經濟知識與銀行系統的弊端聚合在一起無限放大了股市的頹勢，最終導致崩盤與大蕭條。

初看上去，1929年的崩盤仿佛毫無預兆，有如一夜暗襲的颶風冰雹，其實理智地看，這場崩盤也許在股市繁榮頂峰就初露端倪。盡管當時的市盈率高達33倍，但是各種資金仍舊不顧一切涌入市場，加爾布雷思把那時的市場描述為“幻想，漫無邊際的企盼和樂觀態度”，信貸過剩鼓勵了投機，資產高估與流動性泛濫引發了系統性的金融危機。恐慌之后經濟衰退使得美國國內生產總值下降了30%，投資減少了80%。

雖然古典經濟學家認為人的行為是理性選擇，但是事實上投資者的群體心理因素往往決定了市場行為。因為快速的信息交換，如果普遍存在對企業高回報的預期，互相反饋的強化結果常常會使價格上揚脫離了基本面而高到難以維持，導致泡沫的蔓延。羅伯特·希勒總結“泡沫由一個‘致富故事’、人們的興奮和癡迷所導致”，資本市場的非理性繁榮無處不在，而市場預期改變之時，離泡沫粉碎也許也就一步之遙。

大蕭條使得美國人痛思金融危機的成因，最終促成了美國證券交易委員會(SEC)的建立。加氏認識到經濟繁榮會鼓動自由企業的理論流行，但是他對上市公司的財務欺詐與金融市場非理性的警惕卻早有先人之明。雖然經濟學家喬治·斯蒂格利茨認為金融監管并沒有改進投資者利益，僅是讓風險高的發行人出局，但是對新的實證研究表明，金融監管對抑制市場波動有著明顯的作用。謝國忠曾經戲言悲觀的人做經濟學家，樂觀的人做金融家，金融界的盲目樂觀與投機欲望仿佛與生俱來，但當市場陷入混亂時，必須正視體制缺憾并展開療救，不過也應警惕以監管的名義設租。

近期滬深股市神采飛揚，上證綜合指數一路走高突破2200，成交量幾度刷新天量。這固然與股改接近完成、藍籌股回流帶來的市場擴容、上市公司治理水平提高與宏觀經濟看好有關，但是寬松貨幣政策帶來的流動性過剩，高盈利能力背后的財技與風險都值得國人謹慎對待，較高的估值水平往往意味著下一步市場的失衡變數增加。改善監管與加強風險自控并非危言聳聽，繁榮有序的市場理應建立在完善的制度基礎之上。

在全球貨幣交易量已經早早超過實體貿易的今天，金融一體化日漸深入，銀行系統的監管與財政平衡倘若不盡如人意，風險系數就將大為增加。再早一點的1637年荷蘭郁金香投機，英國的南海泡沫，再近一點的喧囂的九十年代新經濟狂潮，都遵循了相同的路徑。歷史的內在邏輯總是具有一致性：只要貪婪存在一天，崩盤就不會僅僅是夢魘。