股指期貨不是洪水猛獸

2008年07月07日 15:38
來源：第一財經日報作者：傅子恒

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股指期貨并不像一部分對其不甚了解的人士所擔心的那樣，會成為通過操縱指數影響其走勢，或者被操縱以用來影響指數的工具，甚至被認為會加大股市的波動風險，影響市場穩定。恰恰相反，作為資產管理與風險控制的工具，股指期貨推出后，市場結構將更加完善，更有利于市場的穩定與健康發展

近日，有關股指期貨的話題再度引起市場關注。有人擔心股指期貨出臺將增大股市波動性，從而引發市場不穩；有人擔心超級機構投資者可以操縱具體指數來影響股指期貨，或者制造股指期貨的波動影響指數；也有人擔心推出的時機問題。

在此我們無意討論股指期貨的推出時機，但是希望指出的是，股指期貨并不像一部分對其不甚了解的人士所擔心的那樣，會成為通過操縱指數影響其走勢，或者被操縱以用來影響指數的工具，甚至被認為會加大股市的波動風險，影響市場穩定。恰恰相反，作為資產管理與風險控制的工具，股指期貨推出后，市場結構將更加完善，更有利于市場的穩定與健康發展，投資者大可不必將其視為洪水猛獸。

正確認識股指期貨，需要厘清以下幾個認識。

與現貨的關系問題

股指期貨是以某一股價指數為標的物的標準化期貨合約，其依托對象是某一股價指數，是股價指數的衍生品種。而股票指數波動的決定因素是在證交所公開交易的、構成某一指數的具體股票品種的價格走勢。從根本上來說，是股票“現貨”市場決定著股指期貨的運行。因此從大的方向來說，分析股指期貨的方法，與分析股票指數運行的方法是一致的。

當然，就短期波動而言，由于設計機理與交易方式的區別，如股指期貨可以空買空賣、交易量理論上可以被無限放大，實行T+0交易制度，以及在現貨到期交割方面的相關規定等，股指期貨運行不可能與股票“現貨到市場在任何時點上都絕對一致(二者的差異即體現出我們通常所說的期貨市場對現貨市場的“價格發現功能”)。但是，資本市場是個高效市場，出于對利潤追逐的本能，一旦二者走勢出現差異，市場資金會進行套利操作，最終使兩個市場趨向一致，因此二者的差異一不會太大，二不會太久。

股指期貨的操縱問題

股指期貨與“現貨”指數運行“亦步亦趨”但又有波動差異，出于其中的利益計算，可能會有市場力量試圖對其中的一個品種進行操縱而影響另一品種。那么，我們這里首先就來關注一下滬深300指數是否會被操縱的問題。

一般而言，某一指數是否容易被操縱，一取決于它的總量的易控程度，即它的市值容量狀況；二取決于某一或某些個別構成品種被操縱后對指數運行的影響。

從市值容量來看，根據中證指數有限公司發布的最新周度統計分析資料，截至4月11日，滬深300指數股票總市值為 17.29萬億元，流通市值4.91萬億元，總市值占市場總值的比例為76.74%，流通市值占市場總流通市值的66.42%。滬深300指數波動是以流通市值計算的，從總量來看，資金對近5萬億市值的市場進行操縱是難以想象的。而且由于設置了諸如限倉制度、漲跌停板制度、熔斷機制等較為嚴格的八大風控制度及“剎車機制”，可以有效地控制交易規模、維持合理的價格水平。

從指數結構來看，根據中證指數有限公司發布的截至最近一個交易周末(4月11日)的數據,目前滬深300指數無論是行業還是個股市值占比(最大行業金融+地產比重31.36%,第一大市值股招商銀行權重3.6%,前5大權重股累計權重16.63%)，目前的分布日趨均衡分散，滬深300個股行業與單只股票占比越來越難以對整個指數運行產生決定性影響。與國際上的一些成熟指數相比，滬深300的行業與個股比重也更為分散，如香港恒生指數中第一大權重股匯豐控股的權重超過了20%，而滬深300前五大權重股比重合計也只有15%左右。

在指數編制方面，由于成份股指數根據自由流通市值編制,加之股權分割的問題仍沒有最終解決,滬深300指數采用的是分級靠檔的做法(如某股票的自由流通比例占該股總市值的35%，加權靠檔因子為40%)，由此可導致部分股票具有杠桿效應，由于杠桿效應的存在,有人擔心會有市場力量采取操縱個股影響成份指數(進而也會對綜指產生影響)的問題。但目前滬深300指數樣本股的杠桿效應平均只有1.12倍，前5大權重股的平均杠桿效應為1.1倍，杠桿效應極小，不足以起到明顯的撬動效應。有人擔心操縱者可以通過操縱上證綜指間接操縱滬深300指數，這種可能性非常小。這兩者不具備固定的引導關系。

從機構資金運作角度來看，目前資金量較大的機構類別主要包括社保基金(管理資金一般在千億至幾千億規模)、基金公司(目前最大的基金管理公司管理的資金在兩千億元左右)、銀行與特大型國企等。但這些機構對股市的投資與交易都有較嚴格的限制，且在單個機構對單只股票的購入持有市值上更有嚴格的限定(一般單只股票的持有上限是市值的10%)，如有機構資金欲對5萬億市值規模的市場進行操縱，這是難以做到的。

再從市場監管角度來看，操縱情況還將受制于監管部門的強力監管，監管部門有對指數、個股的異常波動、成交等市場狀況進行臨時處置的權力。在股指期貨交易制度設計方面還有一系列的嚴格規定，如對會員最大持倉規定上限(對客戶某一合約單邊持倉實行絕對數額限倉，持倉限額為600張；對從事自營業務的交易會員某一合約單邊持倉實行絕對數額限倉，每一客戶號持倉限額為600張；某一合約單邊總持倉量超過10萬張的，結算會員該合約單邊持倉量不得超過該合約單邊總持倉量的25%)、大戶報告制度、跨市場嚴格監管等，都可以對市場操縱起到震懾與有效管控作用。

結論是，通過操縱滬深300指數來操縱股指期貨運行，只存在理論上的可能，現實中是很難實現的。

股指期貨的風險

從交易者角度來看，股指期貨有兩類風險，一類是股指期貨自身的風險，如產品與制度設計方面的風險等，上述提到的指數是否易被操縱的狀況即屬此類；另一類是投資者操作過程中因自身判斷失誤所遇到的風險，這類風險在任何市場、任何產品交易中都會遇到。

市場風險可以分為系統性風險與非系統性風險。股指期貨的推出目的之一是為了部分防范市場的系統性風險。就是因為沒有股指期貨之類的對沖工具。有了股指期貨之后，投資者可以以此作為對沖工具，一可以規避市場下跌的系統性風險，同時因可以放心持有股票，可以避免拋出持股對市場造成的額外沖擊。正是從這個角度來說，我們說股指期貨其實是市場的“穩定器”。另外，投資者還可以用股指期貨進行做空，只要判斷準了市場方向，當市場下跌時也可以獲利，從而可以做到積極回避而不是被動承受風險。

但對于由操作者自身交易過程中因判斷、決策與投資失誤所帶來的非系統風險，股指期貨則增大了這一風險。因為股指期貨的杠桿放大效應，參與者如果判斷與決策失誤以及操作不當，一旦出現錯誤，損失將成倍放大。股指期貨推出后要求參與者必須具有較高的專業水準。從這一角度來說，股指期貨推出將加速市場投資者機構化，并將加速機構投資者的分化進程。

結論是:投資者判斷失誤導致的市場風險，不足以成為反對股指期貨推出的理由，而從降低整個市場的風險角度來看，應該盡快推出股指期貨。

從海外成熟市場經驗來看，股指期貨誕生后的30多年的實踐證明了，其并沒有產生操縱以及額外增加系統風險的重大事件。即使像類似“9·11”這樣的重大事件，因股指期貨的存在，也并沒有對金融市場產生多少實質性的破壞性影響。

搞清楚了上述這些基本的概念，我想，股指期貨何時推出的問題也就不成其為問題了。