香港學者：千萬別聽投行的他們有私心

2008年09月07日 14:38
來源：鳳凰衛視

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前段時間，小摩的經濟學家出了一份報告，預測中國即將出臺2000億到4000億人民幣的刺激經濟方案。隨即內地股市大漲一波。后來，市場揭露小摩在出臺報告前連續加倉，趁著股市因經濟刺激方案的消息而上漲大賺了一筆。事實到底是怎么樣的？小摩出臺此報告，真的是為私心？鳳凰衛視《財經點對點》請來香港科技大學副教授甘潔進行分析，以下是文字實錄：

市場依賴金融分析師獨立性？

曾?s漪：在金融市場當中，有種人是少不了的，第一個是投資者，第二個是炒家，另外一個就是大家都很關注的金融分析師又或者是經濟學家。分析師們對于金融市場的影響力很大，舉足輕重，因為大家在作出買賣的判斷之前都需要先聽聽他們的意見，不管是在熊市又或者是牛市。但是究竟該怎么看這個職位和他們言論的可靠性呢？我們今天請到的是香港科技大學副教授甘潔來幫我們談談。甘潔來你好。

甘潔：你好。

內地股市持續下跌有何看法？

曾?s漪：您畢業于南京大學，然后在北京大學念碩士，之后因為取得獎學金，所以到麻省理工學院，又拿到了金融博士的學位，所以對于這個金融市場的敏感度是非常高的。你怎么看現在內地股市的表現，因為我記得去年說過，說內地股市就是在3000點到3500點，差不多了，但現在繼續往下跌，談談您對股市的一個看法？

去年預料：中國股市理性估值3000-3500點

甘潔：對，去年大概10月份的時候，當時股市是在6000點左右，然后我說股市只能理性的估值，只能支持3000點到3500點，而是最樂觀的估計，而且這是保證中國經濟的基本面不變，企業盈利的能力不變的情況下。

經濟基本面變化股市仍在尋底

甘潔：所以后來股市大跌，對我來說也不是很奇怪的事情，股市真的從6000點跌到3000點以后，各種心理就開始了變化，有恐慌，同時還有國際經濟大的趨勢也開始有變化了，所以經濟的基本面變化了，所以現在股市在我看來還是在一個尋底的過程。

龔方雄披露政府刺激經濟方案股市大漲

曾?s漪：就因為像你們這樣的分析師或者經濟學家的意見，市場都非常的關注，所以大家在作出判斷買賣之前，都要看看甘潔怎么說了，別人怎么說了。最近在內地市場當中比較重要的一個經濟分析師的言論就是摩根大通龔方雄先生作出了報告，他說政府會有2000億到4000億人民幣的刺激經濟方案。

內地股市與港股皆反映大背后原因？

曾?s漪：這個報告出來的第二天，內地和香港股市都有大幅度的上升，我們今天討論的不是報告的內容，只是說當時的內地和香港股市為什么會對這樣的報告內容有這么大的反應？投資者作出這樣的反應背后，你覺得他顯現出一個什么樣的現象呢？

甘潔：這個問題我覺得其實很難回答，因為我們其實看不到，如果沒有龔方雄的報告，這個股市會是什么樣子的，也許那幾天股市已經大跌了很多天，大家也都在急切的盼望有一個什么好消息，然后就會上去，基本面還是很糟糕，所以又開始接著下滑。所以就說龔方雄的報告看起來市場的反應非常大，但具體市場的反應有多少真正能夠歸因于龔方雄，我覺得這很難講。

龔報告或有失誤和言過其實之處

甘潔：另外一方面，我也覺得龔方雄的報告確實就是，如果作為一個經濟學家，他的報告里面有失誤的地方，有言過其實的地方，這個本身也反映了經濟或者說投行的經濟學家，他們能不能真的保持公立。因為現在有很多人就是認為摩根大通它自己的交易會從中獲利，這個我覺得也是有可能的。

投行經濟學家能否保持中立值得關注

曾?s漪：這個事情雖然市場很關注，但是到底有沒有這個情況是需要進一步了解的，龔方雄先生也上過我們的節目，其實在我們節目當中，也對中國經濟的前景、發展作出一些其實在市場的看法都是比較可能趨勢抓的還不錯。其實這時候大家就關注到就是說，不管摩根大通的報告，又或者是在國際知名投行的經濟學家們的報告，到底是不是真的是一個獨立性的？

投行經濟學家是否能確保個人獨立性？

曾?s漪：我們不再把它局在摩根大通這份報告里面，我們就整個大概的來說，從您研究金融市場的這塊來看的話，投行的經濟學家們，他們的言論能不能只是單純的代表自己，又或者是說他必然一定要跟公司利益是結合在一塊兒的？您的研究當中是個什么樣的情況？

研究部收入來自業務部門支持

甘潔：是這樣子的，研究部門在投行中本身是不賺錢的，投行要能夠支持這個研究部門，就是要用別的部門賺錢去養它，它也要為別的部門服務。所以從這個角度來說，利益沖突是不可避免的，即使在美國，一個資本市場更加發達，同時監管也更加嚴厲的地方，其實這個投行的經濟師或者分析師能不能保持獨立，也是存在很多疑問的。

研究部門難獨立在公司利益外

甘潔：金融學中也有人做了很多研究，就譬如說如果你完全根據投行的分析師的意見，他們讓你買你就買，他們讓你賣你就賣，然后你最后能不能真的獲利，研究表明去掉交易成本，你是不可以獲利的，所以即使在美國這樣的市場，你也不可以獲利。

研究表民：聽從投行分析投資獲利微

甘潔：另外美國到了上一個網絡泡沫頂峰的時候，投行的經濟師有74%的推薦都是買入，只有2%是賣出，而他們又推薦買入什么樣的股票呢？又經常是成長性非常高。這樣子就是說對他們投資銀行的業務有好處的，交易量非常大，就是說對他們的經濟，自己的銷售是有幫助的這樣的股票。

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科網泡沫期美投行推薦利己業務股票

甘潔：并且也有人做過這樣的研究，就是說投行分析師的買入的推薦，如果你根據這樣子來做投資，還有獨立分析師，你根據他們的買入策略來做投資，投行的買入策略獲利比獨立的分析師要少。

投資獲利：獨立分析師建議優于投行

甘潔：另外一個問題尤其在2000年之后，網絡泡沫破滅之后，在這個大熊市里，他們投行分析師，他們的收益率，他們推薦的收益率要比獨立的分析師要低17%。

美投行分析獨立性受質疑內地香港雷同

甘潔：這些都說明了確實投行的分析師能不能保持獨立是一個很大的問題，這是為什么在03年的時候，在美國有一個（Glubsatemen），我不知道香港的觀眾是不是熟悉。就是美國十大投行，他們聯合起來對起訴他們不能保持公立，然后忽悠投資者去買那些泡沫股票，他們庭外和解，最后他們賠了14億美金。

所以即使在美國監管這么嚴厲都很難保持獨立，在香港，在中國大陸，監管很不嚴厲，并且懲罰在我看來太輕，在這種情況下，它的獨立性確實是非常值得懷疑。

分析報告或缺可靠性投資者為何仍聽從？

曾?s漪：雖然說有這樣的一個研究和最后綱要的案例出來，但是不可否認的，我們發現在市場當中，觀眾還是非常期待或者是最想要聽到的就是經濟分析師他們對于股票，對于市場，對于整個全球環境變化的一個分析和看法。

有點像是我們在吃西餐，我們吃西餐的時候都會先吃頭盤，然后再接下來主菜，再來吃甜點。好像買賣股票的時候也是這樣走，先看看分析師的報告、建議、說法，再來決定說我要作出什么樣的投資判斷，該買或賣。對于投資者來說，如果這些報告都是，或者是說不太可靠的話，為什么經濟學家或分析師們仍然是大有市場在呢？

投資者能否有更好信息渠道是關鍵

甘潔：因為關鍵是人們能不能發現更好的信息渠道，所以我覺得這個確實是投資者需要警醒的地方，在我看來，如果去看投行或者分析師的研究報告，有兩個問題，一個他們能不能保持公正。

投行分析存兩問題：能否公正能否預測市場

甘潔：另外就是他們有沒有能力真正去預測市場。這個關于能夠預測市場的能力，其實我們在金融學中有一個非常重要的定律，就是說當市場非常有效率的時候，股市是不可以預測的。

金融定律：市場效率高時都不能被預測

甘潔：為什么不可以預測呢，因為所以關于這個股票的信息都已經隱含在今天的價格內了，沒有新的信息的話，就不會有新的價格波動，你要想預測股票的走勢，你就必須預測信息。

預測股票需預測信息準備度靠信息優勢

甘潔：所以最重要的就是說真正分析師他預測的準確度，來自于它的信息優勢，在我看來投行的分析師總的來說，他們可能是有一定的信息優勢的。

投行分析師信息優勢是否明顯值得研究

甘潔：但是他們的信息優勢到底明顯不明顯，這個是一個很值得研究的問題，而且在美國這樣的市場，至少大量的研究表明，他們作為一個群體，他們預測的平均值并不能真正準確的預測市場。

數據顯示：美投行分析師難準確預測市場

曾?s漪：所以還是要看個別的，這可能也就是如果我們放到中國這個環境來看比較特別的就是，哪一個大的投行跟政府的關系比較好，也許你的信息源，你的消息來源可能獲得更加的狀況或者準確一些，這也解決所謂的關系在中國的重要性。

投行者判斷投行分析并保護自己

曾?s漪：歡迎繼續回到《財經點對點》，這節繼續與香港科技大學副教授，也是金融博士甘潔來談一談投資者如何從經濟學家言論當中比較準確的獲得信息，和如何懂得保護自己。

投資者如何從投行報告中選擇信息？

曾?s漪：甘潔，上節你談到其實在投行的分析師們來說，他們總得對于市場的預測平均率不如獨立的分析師要高。我記得我們在訪問很多投行的首席經濟學家的時候，他們每個人的個性和投行的習慣并不太一樣。

因為有些他們會說今天或者是說我訪談的內容，我一向是不涉及股市，尤其是個別的股票我們不談。談到有些可能會比較談的是大的宏觀趨勢，但有些分析師并不介意，他們就會談沒有關系，我可以談股票市場，可以談個股的情況，投資者其實都很依賴這些信息。

對于投資者來說，究竟應該怎么樣去清楚的判斷，又或者是說投資者在當中應該怎么樣做功課去某方面是保護自己，某方面也是說對于投資的方向有更好的一個判斷，你怎么看呢？

賺錢投資無捷徑股市難被準確預測

甘潔：我確實覺得這是一個非常重要的問題，我覺得從投資者的角度來說，其實首先應該意識到，在這個問題上沒有捷徑，這也是我經常告訴我的MBA學生的話，就是說他們可能很失望。說老師我到你這兒來就是希望學怎么賺錢的，你告訴我賺錢很難，確實是這樣的，就是投資者應該意識到，首先前面也講過，就是說市場如果是有效率的話，股市是很難很難預測的。

投資者不可盲信報告應大量收集信息

甘潔：如果你想預測股市，你必須抓住好的信息，可是分析師本身他可能有一些利益沖突的問題，另外他自己是不是有能力的問題，就是說如果鑒于這樣的情況下我覺得投資者可以盲信一兩家報告，而且就是說要能夠真正的去收集大量的信息，我看到的成功的投資者，都是跟我們做研究一樣辛苦，每天花很多時間去收集資料，然后作出自己的判斷。

巴菲特：研究公司財務報告下功夫研究

甘潔：包括股神巴菲特也是這樣，巴菲特最大的嗜好是什么？就是讀公司的財務報表，他沒日沒夜的讀，你必須對自己的公司真正了解，你才可以真正從公司里賺錢。而且我也這樣跟學生說，就是說你買公司，你就是在買公司的股權，你就是公司的主人，你以為你今天買了，明天賣了就想賺錢，有很多人都在做同樣的事情，所以最后賺到錢的也很難是你。

市場環境與政策政策如何保護投資者？

曾?s漪：也就是說投資是有捷徑的，不是說我聽誰什么樣的報告和建議，什么時候買，什么價位買，什么價位賣，我就可以獲利，這是非常非常難的事情，對你們的研究來說有個這樣的非常清楚的結論。

但是對于投資者來說，除了我做很多的功課之外，還有就是整個市場環境對于投資者的保護，他的利益是不是足夠充分。尤其是內地市場方面，內地其實最近在穩定股市，我們看到政府它是不想要救市的。所謂的不想就是不想推出短暫的一些措施，想要做的就是長期維持市場穩定的一個健康的發展方法。最近有一些老鼠倉的行為，或者是時股是不正常波動的情況，都有一些處罰措施出來，你怎么看？

美國加強監管規定投行應披露利益沖突

甘潔：對，我覺得在這里監管的作用是非常大的，就像我前面講到，在美國（Glubsatemen）這個大的訴訟案件之后，美國也開始加緊了它的很多那種對于投資銀行的監管，譬如說它要規定，投資銀行的分級報告應該保持獨立，至少它要披露它有可能的利益沖突。

另外甚至它還要求，我前面講到在股市泡沫的時候，74%的推薦都是買入，所以它要求每個投行在出報告的時候也告訴大家，我現在這個投行到底有多少比例是買入，如果它70%多都是買入，它再家一個買入，可能它的可信度就不是這么高。

監管機制能促投行獨立并保護消費者

甘潔：所以就是說這種監管能夠幫助投行的報告變得更加獨立，另外就是說也可以從最大限度能夠保護消費者或者投資者的利益。

香港與內地對投資者利益保護有欠缺

甘潔：在這一點來看，我覺得在香港和在大陸，對于保護投資者利益上都做的還是很不夠的，作為小股東，他被大股東侵占以后，被投行的分析師忽悠以后，他沒有地方，沒有渠道去保護自己的利益。

香港股市相對成熟仍缺乏投資者保護？

曾?s漪：怎么說呢，在香港就是說，內地股市因為還是在發展當中，所以也許您這樣的說法比較能夠理解，香港股市相對來說是比較成熟的市場，好歹也算是一個小的區域金融中心了，為什么你也覺得對投資者保護還不夠呢？

香港無反壟斷法保護投資者遜美國

甘潔：我覺得就是香港總的來說保護消費者就不如美國做的好，譬如說在香港沒有非常完善的我們叫反壟斷法，另外就講最近的例子，去年那個關于（阿庫木雷特英文）的問題，很多人輸了很多錢，現在開始訴訟，大家吵的不可開交。

可是在美國其實不久之前就有一個非常相似的例子，就是說美國有一些投行他們向消費者發一個衍生工具，那個衍生工具我們從金融學的角度，比（阿庫木雷特英文）更簡單。在這樣的情況下消費者從某種意義上很難去阿Q來說自己當時不明白這個到底是什么東西。

曾?s漪：沒有那么復雜。

美國消費者投資者的利益更得到保護

甘潔：對，沒有那么復雜，即使在這種情況下，最后還是法官判，就是投行必須回購它的這些當時賣出去的衍生產品。當時花旗銀行為此付了7億美金，（莫口億英文）付了4-5億，就是說相比之下，我覺得在美國消費者更容易能夠保護自己的利益。

結論：投資無捷徑投資者應多“做功課”

曾?s漪：OK，也就是說今天我們看起來今天的討論當中，一個就是當投資者非常依賴經濟學家們對于市場作出的分析和判斷的時候，結論是對于自己來說，投資的功課還是要花很多時間來做，才能夠真正的在市場當中明白投資的情況，不是單純的投資捷徑，也是沒有這個東西的。另外就是內地政府和香港政府都需要做好更多的投資者保護。

結論：內地香港政府應做好投資者保護

甘潔：對，投資者還應該想到這個問題，就算分析師的報告非常準確，如果市場有效率的話，他說明天會買高，大家都買進，馬上就高了，所以你必須是第一個看到這個報告，并且第一個去買這一只股票的人，你才可以賺錢，而這一點在我看來是完全沒有保證的。