警惕融資融券業務的“雙刃劍效應”

2008年10月06日 15:14
來源：《東方早報》作者：陸志明

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繼印花稅改為單邊征收、央企回購依次展開之后，證監會在完善證券市場交易制度方面再出重拳——此前醞釀已久的融資融券業務終于開始試點。中國證監會有關部門負責人10月5日宣布：經國務院同意，中國證監會將于近期發布證券公司融資融券業務試點工作有關問題的通知，進一步明確相關試點證券公司的實施細則。

融資融券是指以抵押保證金的形式從相關中介機構借取資金或證券進行市場交易。如在證券價格低位時繳納保證金從中介機構借入資金買入證券，以期在證券價格走高之后賣出，在歸還中介機構借入資金的同時賺取差價；在證券價格高位時繳納保證金從中介機構借入證券賣出，以期在證券價格走低之后低價買回同種證券，在歸還中介機構借入證券的同時賺取差價。

融資融券從本質上來說應歸屬于保證金杠桿放大交易模式，與具體的買賣多空行為并無必然聯系。也就是說融資融券既可從事做多交易，也可從事做空交易。其多空方向取決于交易者具體的行為模式和對市場未來前景的判斷。只不過在此項試點正式施行之前，我們滬深兩市尚未出現符合一般市場做空模式的交易機制，因而對于廣大投資者而言才會產生融資融券與市場做空等同的感覺。當然，融券業務的推廣也可視為我國證券市場做空交易機制逐步完善的重要標志。除了融資融券以外，T+0交易、股指期貨應屬市場下一步需要不斷完善的制度類型。

作為一項金融市場交易制度,就其本身而言，融資融券業務或許不帶任何正面或負面價值。但是當這項業務由具體的市場交易者來執行時，市場各方，包括監管層在內就必須清楚這一保證金交易業務背后所隱藏的擴張風險與收益的“雙刃劍效應”，并據此進行客觀的分析和判斷。

首先，從融資融券業務實施的微觀層面來看，雖然目前尚未出臺具體實施細則，但從已有的釋放信息來看，試點工作將會在“風險可控”的范圍內實施。比如規定的融資融券客戶保證金比例比較高，試點證券公司還會根據自身情況提高風險控制比例，以此來控制相應的杠桿風險。但是需要看到的是即便是保持較高的保證金比例，也同樣是杠桿交易，其風險依然不可小視。同時，如果保證金比例過高也會給交易者帶來不必要的風險。因為交易者可能因為市場短期的劇烈波動而面臨不得不平倉的窘境，從而無法實現其中期看漲或看跌的預設目標。

此外，目前對融資融券業務的官方解釋中提及：從成熟市場來看，融資規模明顯大于融券規模，我國不會出現大規模的賣空交易。實際上對于融資融券的實證研究都是基于較長樣本期長度，通常數年到數十年不等。從長周期的角度來看，證券市場始終是伴隨著經濟增長而不斷上行的，這不難解釋從長期來看，融資規模明顯會大于融券規模。

但是這不太適用于短期證券市場的隨機波動性，事實上，在證券市場處于谷底，并開始上行時期，融資規模將大于融券規模；而當證券市場從高位回落時，融券規模將大于融資規模。至于何時進行融資、何時進行融券則主要取決于市場交易者對于波谷與波峰的判斷。如果交易者認為市場谷底仍未到達，那么最為有利的選擇依然是融券做空。

其次，從目前融資融券業務展開的宏觀背景來看，美國國會雖然于近期通過7000億美元的救市計劃，但市場各方對該計劃尚存爭議，具體實施效果仍有待時間來檢驗。甚至考慮到經濟政策的滯后效應，即使該方案立即實行并產生正面效應，也必須在數月乃至一年的時間后才能產生實質性的效果。

從以往美聯儲與布什政府對金融市場的拯救來看，大型金融機構的國有化并未能夠有效的提振市場信心，大型金融機構的財務問題依然不斷曝光。而美聯儲固執地認為目前經濟不景氣是由于信貸市場緊縮也有失周全，目前金融經濟的損壞早已對實體經濟造成了損壞。一旦實體經濟損壞，必然會對金融經濟產生更深層的負面沖擊，甚至形成相互惡化的“負反饋”機制，這也不是僅僅依靠擴張信貸在短期內能夠解決的問題，必須將貨幣政策與其他經濟促進政策搭配使用才能治本。

正是由于國際經濟環境的不確定性，與其對中國實體、金融經濟的潛在沖擊，中國證券市場依然存在低位徘徊的可能。如果加入融資融券擴大市場收益與風險的效應，那么證券市場的風險可能會被放大。

(作者系復旦大學金融學博士)