股指期貨推出前后恐先漲后跌

2008年11月28日 09:52
來源：中國證券報

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如果股指期貨近期引入，而股市長期趨勢并未發生重大變化，那么股指就會呈現推出前漲，推出后跌的態勢。

隨著股指期貨的漸行漸近，投資者普遍關注兩個基本問題:一是股指期貨的推出會否改變股市長期趨勢？二是股指期貨的引入會產生怎樣的短期效應？

第一個問題的答案是明確的，股市的大方向由實體經濟最終決定，股指期貨的引入并不會改變股市的長期趨勢。

回答第二個問題并不簡單，美國、日本、韓國、香港和臺灣的股指，在推出股指期貨前后出現了一致的演變軌跡:引入前約1個半月內上升，引入后約1個半月內下跌。但要判斷該軌跡是否會在中國股市重現，不能只依據小樣本的經驗結果，要得到可靠結論，必須認清其產生的內在機制。

我們構建了一個由策略交易者與趨勢交易者組成的多期博弈模型:策略交易者完全理性，追求預期效用的最大化;趨勢交易者有限理性，總是跟風操作。模型揭示，剔除大盤長期趨勢后，當趨勢交易者跟風程度較弱時，股指在期貨推出前短期下跌，推出后繼續下跌;當趨勢交易者跟風程度較強時，股指在期貨推出前短期上漲，推出后則下跌。

當股指期貨首次推出時，交易者對其與現貨市場的聯動機制并不完全清楚，它的推出使交易者對大盤估值產生不確定性，而這種不確定性要在期貨推出后一段時間內才能逐步消化。在模型中，策略交易者會在投機收益和源于這種不確定性的風險之間進行平衡，以使預期效用最大化。在跟風程度較低的市場上，策略交易者誘導趨勢交易者跟風從而獲利的機會較小，只能通過持續減少倉位降低風險來提高預期效用。因而分離了長期趨勢后的股指走向，在期貨推出前即開始下行，一直延續到推出后一段時間。在跟風程度較高的市場上，策略交易者先建倉推高股指，從而引致趨勢交易者跟風，指數被進一步抬高。股指期貨推出后，策略交易者減少現貨頭寸同時賣空期貨獲利，由此帶來的收益遠超其承擔的風險。因此，指數短期走勢在期貨推出前上行，而在推出后則下行。

以上分析表明，股指期貨的推出對指數的短期影響取決于市場跟風行為的強弱，即羊群效應的大小。實證研究表明，美國、日本、韓國、香港和臺灣的股市在股指期貨推出前后均存在較強的羊群效應，尤其是在指數上行時。將此模型應用到中國股市，我們認為，由于國內投資者具有很強的跟風傾向，股指期貨在推出前短期內將抬高大盤，推出后則壓低大盤。