金融中心東移和股指期貨交易

2009年04月08日 05:10
來源：中國證券報－中證網作者：鄭學勤

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□新華社特約經濟分析師、美國芝加哥期權交易所董事總經理鄭學勤

世界金融中心東移現在幾乎已經成為一種共識。這并不只是因為按市值計算，目前世界上最大的幾家銀行都是中國的銀行。事實上，如果美國的銀行救援方案生效，股市回暖，很難想象摩根大通、美洲銀行和花旗等銀行的市值會停留在今天的水平。

金融中心的東移，可以說有這么幾個原因：第一，由于政治的壓力和民眾的情緒，即將出現的西方金融監管的改革一定會有矯枉過正的現象，無論是為了追求更好的報酬還是為了尋求更有機會的監管環境，西方的金融機構和人才都會出現東移的傾向；第二，隨著“以錢生錢”的幻覺的破滅，金融通過為實體經濟服務而盈利的趨勢會有所加強，而亞洲的實體經濟發展正處在一個需要金融服務支持的關鍵時刻；第三，隨著信用的緊縮和對金融機構資本要求的增加，金融服務會更接近有現金存在的地方，而亞洲正是有大量儲蓄和外匯儲備的地方；第四，中國的市場在轉向內需的政策指導下為企業的發展提供了獨特的機會，企業的相對高速發展為金融市場的高回報提供了基礎，而高回報為資本流動和金融服務提供了積聚力。

金融中心的東移可以通過兩種形式出現。它可以是西方的金融機構在東方建立中心。這基本是以往的格局。這是地理性的東移。它也可以是亞洲國家發展起自己的能夠同西方金融機構抗衡的金融機構，自己的事情靠自己做。譬如說，在企業上市和并購方面，國內的金融機構不再尋求在海外金融機構中買入沒有發言權的股份，請海外金融機構來為國內的企業作IPO或者M&A，然后從海外金融機構的盈利中分一杯羹，而是以自身為主，雇用海外金融機構(投行也好、私募也好，對沖基金也好)，讓他們作為顧問或者執行機構來為自己的策略服務。這是經濟性的東移。要實現經濟性的東移，不但要有監管環境、資本和人才，更重要的是要有這樣做的視野。

要實現經濟性的東移，那么，在建一個金融中心的時候，就不只是需要為金融機構的落戶提供各種政策、方便和設施，更重要的是，要著力建設和發展自己的金融市場，用自己的平臺為投資者提供金融管理所需要的功能。在這方面，及時推出中國自己的A股市場的股指期貨交易，不是依靠境外市場的A股ETF或指數合約，也不是依靠海外金融機構編制的A股指數的衍生品交易，就是一個典型的例子。

國內有的文章將防范金融危機同期貨可能帶來的風險聯系在一起，這樣的說法，至少從這次金融危機來看，是張冠李戴了。導致這次金融危機的金融產品，同交易所交易的期貨合約是本質上不同的兩類產品。這次金融危機實際將國際上各種金融機構和它們的運作模式從以往的奧秘光圈中剝離出來，為人們提供了對比、借鑒和挑選的機會。事實上，美國今天的金融市場之所以還存在，就是因為股市和交易所交易的期貨和期權市場還在正常運作。否則的話，各種金融資產之間，特別是人們以證券形式持有的財富同實際物理資產的價值之間，就會完全脫離關系。人們面對的將是一個金融黑洞。

這次金融危機實際上為推出股指期貨和期權交易的迫切性提出了以前還不那么容易意識到的若干新的理由。第一，需要為投資者提供直接交易整個市場的廉價工具；第二，需要為疏通企業資產的實際價值與持股人所持證券的市場價值之間的關系提供有效的通道；第三，需要在市場中建立對過度的看多或看空的投機傾向進行節制的能動機制；第四，需要為投資者提供在市場急劇波動時相對平穩地退出或進入市場的工具。

首先，指數期貨和期權可以為投資者提供交易整個市場的廉價工具，這是人們歷來都認識到的股指期貨和期權的一個重要功能。在股市中，不少非專業投資者往往根據基本面的經濟情況，對整個市場的走向持有一定的看法，同時，因為缺乏對具體公司各種細節的研究，所以，他們往往不是依據流言蜚語，就是將宏觀經濟現象生硬地套在某個公司上進行交易。因為股票往往是成趨勢而運動的，所以，即使他們看得不是很準，還是常常會歪打正著。如果可以直接對整個市場進行交易，他們就可以更準確地利用自己對市場的看法來獲取盈利。對于機構投資者來說，股指期貨和期權則提供了廉價的配置資產、進行套保以及分散投資的工具。這些都是人們常常談到的。

這次金融危機所揭示出來的另外的一個重要方面是，當經濟形勢發生重大變動的時候，特別是當政府的經濟政策發生變化，或者對市場進行干預的時候，投資者必須要特別注意兩點，而不能拘泥于以往慣用的技術分析方法。第一點是政府的政策；第二點是宏觀經濟狀況。而捕捉住這兩種現象，往往需要對整個市場而不是個別股票直接進行交易。在這樣的情況下，如果有股指期貨或期權可以交易，那么，投資者就能及時、有效和廉價地貫徹自己的投資觀念。

第二，盡管有股市的交易，投資者持有的證券價值未必真正符合企業的物理資產和知識資產的實際價值。從金融危機開始以來，全球股市的市值消失了大約35萬億美元。很難相信企業的物理和知識資產的實際價值能夠在這么短的時間內縮水到這么大的程度。投資者的恐懼壓抑了股市中證券的價格，這顯然是另一個可能的原因。這就是說，有股市的存在，并不等于股市一定能夠及時和準確地反映出資產的合理價值。在這方面，衍生品和債券的交易是另一種幫助疏通實際資產價值與證券市場價值的通道。

第三，這次金融危機說明，永遠不要把市場穩定的希望寄托在投資者的理性行為上。行為經濟學在有一點上說得很有道理，那就是，市場參與者的無可避免的非理性決定會成為社會經濟中不安定和不確定的因素。在股市中，過度的看多或看空是這種投機性沖動的具體表現。在A股的市場里，絕大多數的因素都是帶有看多偏向的：無論是進行IPO的企業、已經上市的公司、持有股票的經濟學家和股評家、買股票的普通百姓、靠業績提成的基金管理者、管理經濟的干部、負責股市的監管層、社保基金、保險公司、持有股份的QFII，以及沒有任何股份但是希望國家強大的旁觀者，幾乎沒有不希望股市上漲的。而股市目前沒有賣空機制的情況，本身也是一個向上的偏向。股市上漲到符合企業實際的表現，是于國于民都有利的好事。但是希幾乎可以肯定，投機者一定會將這個趨勢推入泡沫之中。如果日本的經濟可以作為借鑒的話，那么，對一個新興經濟體來說，最可怕的事情就是被定格在泡沫價位。因此，在股市逐步回暖的情況下，通過股指期貨的交易，讓市場對股票的合理價格進行某種程度上的能動的調整，對股市的長期發展會是一件功德無量的事。

第四，這次金融危機所造成的股市的波動幅度是前所未有的。這種急劇的市場變化更進一步突出了使用股指期貨和期權對機構投資者相對平穩地進入或退出市場的重要性。有不少材料說明在這次危機中使用股指期貨和期權的機構投資者相對沒有使用這些工具的機構投資者損失較少的事實。如果不是因為使用了這些工具，大機構投資者能夠相對平穩地退出和進入市場的話，這次股市風波的起伏跌宕，幅度會比我們現在看到的大得多。

以往人們往往把期貨交易看作是一種“零和游戲”，有人贏就有人輸，所以，除了杠桿力和降低交易費用之外，股指期貨似乎沒有多大的經濟意義。事實上，通過這次金融危機可以更清楚地看出，股指期貨交易中的盈利并不都是來自期貨交易中賠錢的交易者。在股票交易中，許多機構投資者在股指期貨市場中花錢買保險，以保證他們投資組合回報的平穩性。同商品期貨中很大一部分盈利來自商品生產者和使用者為了價格穩定而寧愿放棄的資金一樣，股指期貨和期權中的很大一部分盈利也是機構投資者為保險而作的投資。

使用股指期貨和期權作為投資組合的一部分，已經成為國際投資的一種常用策略。如果國內沒有給投資者提供這樣的工具，只要有渠道，投資者慢慢地會在其他市場中尋求相近的手段，其他市場也會盡量提供這樣的手段。為了成為東方的金融中心，在國內推出A股股指期貨交易恐怕只是時間問題。

在建一個金融中心的時候，不只是需要為金融機構的落戶提供各種政策、方便和設施，更重要的是，要著力建設和發展自己的金融市場，用自己的平臺為投資者提供金融管理所需要的功能。

使用股指期貨和期權作為投資組合的一部分，已經成為國際投資的一種常用策略。如果國內沒有給投資者提供這樣的工具，只要有渠道，投資者慢慢地會在其他市場中尋求相近的手段，其他市場也會盡量提供這樣的手段。為了成為東方的金融中心，在國內推出A股股指期貨交易恐怕只是時間問題