陳寧遠：誰的五糧液和五糧液為誰

2009年09月26日 10:51
來源：東方早報

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時隔半月，證監會于本周三公布了宜賓五糧液股份有限公司(下稱五糧液)被調查的一些細節。雖然這好像是證監會第一次在案件沒有結束就公布調查細節，卻并不令人驚奇，因為對這些細節，市場早就有纖毫畢現的傳聞，比起文件語言N宗罪的索然寡味，傳聞更形象地總結了五糧液的東窗事發——說它不僅和自己的大股東搞不清楚，還笨到炒自己的股票，都炒虧了。

唯一慶幸的是，五糧液舊賬變天沒有成為其股價殺手。主流機構大都認為，五糧液的歷史遺留問題，不會影響五糧液的投資價值。中國最大的券商中信證券在證監會立案次日，就出了分析報告，認為歷史遺留問題作為突發事件，不影響五糧液的投資價值，繼續維持最高投資評級：“買入”。

這還算是謹慎看多，不算醉話。因為還有“五糧液若因突發事件暴跌，是千載難逢的買入機會”的觀點。不知是醉得可以，還是深得老子“福兮禍兮”的精髓。

總之，在中國防不勝防的內幕交易事件，不僅違法違規者有“查他不查我”的僥幸和“查我不查他”的憤怒，就是市場受害者也是僥幸和憤怒高度交織的。

積重難返。五糧液舊賬變天即使無比正確，也不能改變現狀。相反這種對歷史問題就事論事的簡單枚舉，只會增加管理層無從下手的煩惱，和市場對罪之來源的模糊。僅把N宗市場舊罪看成是有法不依，是五糧液管理層的問題，并沒有看到要害。問題不是五糧液好不好，也不是五糧液管理極差，而是誰的五糧液，我們都搞不清楚。由于缺乏明確的界定，五糧液無論為誰謀利，都天然留著上下其手的空間。五糧液之罪，其實要說的不是哪些人出事了，出了什么事情，而是要提醒我們，中國最缺全體股東利益最大化的市場意識，同時也沒有公司股東不分大小、不分性質、利益平等的基本原則。

當然這原因是多重的。中國的上市公司進入全流通的時代很短，還沒有真正養成同股同權的平等意識。更重要的是，中國的上市公司毫無獨立性可言，容易受到利益關聯方的影響。尤其國有控股上市公司的獨立性，更是面臨國有資產要保值增值總是最正當政治要求的挑戰。

五糧液在這方面就很典型。公司上市以來，一直以大股東四川省宜賓五糧液集團有限公司的利益馬首是瞻。如五糧液酒的銷售，就一直是國有大股東全資所有的進出口公司在控制。公司以每瓶388元的較低平均價先銷售給進出口公司，然后再由進出口公司以每瓶469元的價格在市場出售。這種關聯銷售模式中，很大一部分利潤通過進出口公司，進了大股東腰包。利潤豐厚的五糧液作為國有公司，天然就是政府財政最重要的錢袋子。五糧液向國有大股東輸送利益的優先性，大于上市公司全體股東利益最大化，這格局難以受到挑戰。

尤其五糧液處在四川宜賓這種經濟欠發達地區，在當地乃至四川全省(該省最大的國有工業之一)的經濟格局都至為關鍵，上市公司受大股東轄制，不是公司經營層決定的，而是公司國有大股東決定的——而后者取決于政府如何看待上市公司的治理。

宜賓市國資委，不久前還將上市公司的相關經營數據并入大股東五糧液集團，然后整體考核集團公司，于是“集團利益的最大化”當然就成為管理層首要追求的目標。這勢必造成上市公司獨立性和其他股東的利益，與“大股東總是政治正確的”、“國有資產保值增值”的利益相沖突。其結果很清楚，就是上市公司無法獨立，不可能以全體股東利益最大化為原則進行經營。因為在中國沒有人敢說商業利益、市場原則第一，而政府主張、國有權益第二。

這里面的是是非非，只能了結為一出殺雞給猴看的大片。但電影結束之時，主角五糧液應該為誰經營，我們似乎還是不知道。