交銀施羅德趙楓：結構調整什么時候會到來

2009年10月20日 09:56
來源：鳳凰網財經

人參與條評論

交銀施羅德投資副總監、專戶投資部總經理趙楓

2009年已過去大半，回頭看看中國經濟，大家在去年擔心的很多問題并沒有發生，比如說宏觀經濟受全球金融危機影響而大幅下滑、經濟結構不合理導致經濟比較脆弱等等?，F在來看，由于中國金融體系相對比較健康，對全球金融活動的參與也比較有限，因此在金融危機中，受影響最大的就是出口以及國民心態，但整體宏觀經濟還是相對比較健康，基本還是在上行軌道中運行。當然，為了防止經濟增長大幅下滑，中央政府加大了對固定資產的投入，2008年四季度推出了4萬億的投資計劃，對今年經濟增長的快速恢復起了很大的作用。

但是固定資產投資加大也引起了很多爭議。從上半年的數據來看，固定資本形成增長對GDP增長的貢獻已高達80%以上，相對于私人消費，固定資產投資波動較大，而且如果資本回報率達不到合理的水平，投資也無法持續，因此長期來看，固定資本形成對GDP的貢獻應當趨于下降，這樣才有利于經濟增長的穩定和持續。當然，今年大量的固定資產投資投向了基礎設施建設，對產能擴張的壓力不大，而且長期來看，基礎設施的進一步完善將有利于經濟的未來發展；但也不可否認，超前的基建投資必然導致較低的回報率水平，使得通過提高負債來增加投資促進經濟增長變得不可持續。

在這個時候，我們又開始思考中國經濟是否會在近期進入大規模的經濟結構調整，降低投資和出口在經濟增長中的重要性，提高私人消費的比重。2008年下半年的時候，很多投資者擔心危機會使得中國經濟面臨很大的經濟結構調整壓力，2009年上半年的快速復蘇又使得大家覺得實際壓力沒有那么大。但實際上，如果我們分析未來中國經濟增長的驅動力的話，變化已經在發生。

雖然全球經濟已經開始復蘇，但未來一段時間全球需求很可能不會回到過去幾年的快速增長情況，相對應的，中國出口增長也很可能會出現減速；而且我們擔心，在一個較大的基數基礎上，中國出口持續保持超過20%的增速增長可能會面臨很大的挑戰。出口減速一方面毫無疑問會降低出口對GDP增長的貢獻，但另一方面，出口減速更可能對投資和消費的增長造成明顯的負面影響。高盛做過一個研究，分析國內需求(包括國內私人消費與國內投資)與出口的關系，數據表明中國的出口增長與國內需求的增長相關系數超過50%，更嚴格的回歸分析進一步表明，每1元的出口增長可以帶動約0.3元的國內需求的增長。從這個分析看，如果未來幾年出口增速下降，剔除政府主導的投資外，民間自主投資的增長會受到多大程度的負面影響仍然值得投資者警惕。

09年信貸大規模增長一方面為固定資產投資的快速增長提供了動力，使得中國經濟在出現短暫的下滑后迅速回升；但另一方面，快速增長的信貸也使得中國經濟的整體負債率水平大幅上升，對中國這樣的經濟體而言，多高的負債率水平是合理水平很難確切定義，但一旦負債水平上升，未來可動用的刺激手段空間必然受到擠壓，中國經濟抵抗波動的能力會出現下降；更何況隨著社會保障體系的完善，一些隱形的政府負債會逐步顯形化，會進一步提高中國社會的債務負擔。另一個問題是高速增長的信貸有沒有持續增長的現實需要，明年還能放出去多少有實際需求的貸款。今年以來隨著銀行新增貸款余額的大幅上升，新增企業存款也相應大幅上升，結合我們的草根調研，今年企業新增貸款中，有相當部分就直接返存銀行形成企業存款而沒有形成投資款，這部分結余下來的貸款會相應減少未來企業對貸款的需求，影響明年貸款的實際需求增量。

總體來說，今年以來中國經濟大幅回升，但回升的動力主要來自政府推動的固定資產投資，而經濟自主復蘇的動力仍顯不足，在信貸推動的投資增長難以持續和出口增速面臨下降的情況下，中國經濟的結構調整變得越來越緊迫。

在轉型的時期，政府不得不在短期經濟增長率和長期增長能力之間進行選擇和平衡。短期經濟增長率關系到當期就業情況和社會穩定，但中國到底需要多高的經濟增長才能實現比較充分的就業水平，恐怕沒有人算得清楚，而且按照現在偏制造業和偏重工業的經濟結構發展，GDP增長對就業的拉動效果相對較差。在經歷了09年大規模的經濟刺激計劃之后，宏觀經濟運行已渡過最危險的時期，經濟增長逐步回到正常軌道上，政府或許會降低政策刺激的力度，看看政策實施的效果和其他宏觀經濟指標的改善程度，結合長期增長需要進行的改革，再推進下一步的措施。

對投資者而言，這是一個不確定的風險。我們并不認為中國經濟會再度面臨危機，經過前期的大幅反彈后，市場已經比較充分地反映了投資對經濟復蘇的樂觀情緒，而刺激政策也面臨調整和退出的壓力，未來投資者將面臨預期和現實的不確定性，市場也可能呈現較大的波動。而且未來幾個月以M2和M1為代表的貨幣供應量增速將可能面臨見頂回落的趨勢，或對市場的資金面和心理層面產生較大壓力。(交銀施羅德基金公司供稿)