讓我們跳上理性之船

2009年10月24日 03:04
來源：第一財經日報

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楊青麗

《巴菲特的護城河》再次讓我這個以理性分析立業的賣方分析師感到不再孤獨。投資者知道，身處投資海洋，身處投資意見紛呈的輿論戰中，個人的想法是多么微不足道。“異見”有時猶如只身處于空曠無際的冰川，在眾多質疑目光當中，身具從眾動物本性的我們，有誰能開心而笑？但是揭開事物本質的職業要求，又必須讓我們離開眾人，甚至與他們對立！我們確實在不斷重復著離開群眾再回歸群眾的驚心游戲。

追求理性投資的人，難道不是很可憐的嗎？他們總是少數(要是多數的話，可能股票市場就不存在了，可能經濟波動也沒有了)，總是缺乏身處眾人之中的溫暖感，反而感受到很多涼意。為什么還有人離開喧鬧執意要理性投資呢？雖然這實在是一個很累很費力費時的投資方式，雖然孤獨是“可恥”的，但誰讓我們偏偏對此有濃厚興趣，樂意窮思苦想呢！

既然如此，就讓這些可憐的漂浮在投資汪洋大海中的少數理性投資者，投奔在一起，讓我們跳上理性之船，相互切磋，共同獲取遨游投資海洋的獨特樂趣！現在就有這么一條理性投資之船——《巴菲特的護城河》，它已頗經風雨，有足夠歷練，能讓這些可憐的理性投資者從此不再孤獨！

《巴菲特的護城河》說，企業價值等于它在未來所創造的全部現金，而抬眼看看國內外市場，普遍是拿當前的PE、PB作為股票價值標準。投資者應該知道，那是沒辦法的辦法，因為PE、PB對投資者來說最容易理解，而未來創造的現金就令人費解了，未來有誰知道？可這就是企業價值的秘密。我們也是據此方法，在2003年指出中國銀行業可以享有較高定價，2006年3月指出招商銀行應該優質優價，拉開與其他銀行的定價差距，在2006年底指出銀行股在2007年仍然可以挑戰樂觀極限，2008年10月指出銀行股底部已到，等等。正是牢牢把握了未來現金流折現這一股票價值原理，我們才能在市場恐慌時保持冷靜。

《巴菲特的護城河》說“一個能長期實現現金盈利增長的企業，要比那些只能實現短期現金盈利增長的企業更有投資價值”。太好了！正好讓狂熱于短期凈利潤增長率的投資者們驚醒。我們剛剛從短期高增長的高地落下來，投資者都深知此理了吧。工商銀行IPO之時，我們提出的一個賣點是，長期穩定增長依然享有高估值，雖然工商銀行作為中國最大的銀行，已經不可能在短期業績增長上超過規模小的銀行(但這似乎是當時上市時的一個很大弱點)。

《巴菲特的護城河》否定了“管理團隊的質量要比業務質量更重要”的普遍認識！是的，對一個龐大的企業來說，管理團隊是否一流似乎并不是最重要的。經常有投資者擔憂管理團隊有這樣那樣的問題，甚至企業內部也并不認可管理團隊，是否這個企業就不行了呢？也有投資者及企業內部高度敬佩管理團隊，那么這個企業是否就很快好了呢？非也！決定大型企業成功的因素有很多，但各因素并不都總是處于理想狀態，可能普遍是亞健康，偶有較理想的企業，已經是優秀級了。

《巴菲特的護城河》提醒投資者商戰之險惡：沒有永保勝利的法寶，看似安全的業務領域隨時有被侵略的可能?？墒?，投資者經常要向分析師確認：這個企業的競爭優勢會長期保持下去吧？理論上說當然有危險，但若說明這種可能性，投資者立刻就感覺不踏實了。

所以，研究與投資是不同的，研究要懷疑一切可能性，是或許的各種推測及其概率估計，而投資要確認某些可能性，是一定要作出選擇的單一方案實踐。研究與投資既對立又密不可分，要求研究像投資一樣去思考可能會導致考慮不全面，錯判關鍵問題，要求投資像研究一樣去決策可能會導致什么也不決策。二者應該有一個分工，但無奈資金勢力太大迫使手無寸金的研究屈服，研究不得不承擔投資角色及其風險，使全世界的賣方研究報告不得不都標上買賣投資建議，同時報告中不得不淡化或忽略不支持投資建議的可能性。對不太懂行的投資者來說，這種報告有一定的“欺騙”性質。

《巴菲特的護城河》說：“寧當雞頭，不做鳳尾”。以前大家往往批評中國文化時就有這么一句。只要是某領域的領先者，就應該有較高價值。但看一看香港市場上的業務在其領域領先的某些中小盤內地股，估值被打得極低，理由似乎是規模小，沒有主流機構愿意買，甚至被認為是高風險?？梢姽善笔袌錾现囈姴簧伲苍S沒有哪個股票市場是完全具有理性美的，總是有這樣或那樣的非理性存在，不過，這不是也給理性投資者提供了大顯身手的巨大空間嗎？

感覺《巴菲特的護城河》是研究者多年一步步走來不斷思考的心血和結晶！雖然關于企業價值的要素似乎明確，似乎又不明確，并不能給急于買股賺錢的投資者以立刻的指引，但這本書揭示了企業價值的內核，相信以理性分析為嗜好的投資者會反復揣摩、領會，希望理性投資者借此找到精神家園，任投資海洋波濤詭異，依然優哉悠哉。

(作者為交銀國際控股有限公司董事總經理)