50年期國債定價應高于30年期20個基點

2009年10月30日 09:59
來源：證券時報作者：胡航宇

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財政部預計將于11月底發行50年期國債，作為有史以來發行的最長期限品種，50年期國債的發行引起了市場的廣泛關注。我們認為在目前經濟復蘇階段，50年期國債與30年期國債的合理利差在20bp左右。

英、法超長債利差平均為零

2009年初至今，英國分別發行了93億英鎊30年期國債和60億英鎊50年期國債，平均認購倍數分別為1.71和1.67倍，但50年期國債認購倍數波動更大，甚至在3月份發行50年期國債時還發生了流標的狀況。法國雖然以往發行過50年期國債，但2009年考慮到市場狀況，至今尚未發行50年期國債。

從50年期與30年期國債的利差來看，以法國為例，2005年至今的平均利差水平為0bp，利差最高時為10bp，最低時則僅為-6bp。理論上來說，一輪經濟周期的長度不會超過10年，因此50年期與30年期國債同樣經歷多輪經濟周期，如果不考慮機構偏好及流動性溢價，兩者的理論收益率水平應該是相同或較為接近。

從一個經濟周期內的利差變動來看，經濟處于繁榮期時，法國50年期國債與30年期國債的利差基本處于負值區域，而當經濟處于衰退和復蘇期時，法國50年期國債與30年期國債的利差大部分時候處于正值區域。我們認為這是由于在繁榮期時，債券絕對收益率水平較高，久期越長，未來收益率下降時的收益越大，因此在這個階段，投資者更偏好于50年期國債；而在經濟衰退和復蘇期時，債券絕對收益率水平較低，未來收益率上升風險高，久期越長，利率風險越高，因此在此階段，投資者出于風險偏好更傾向于30年期國債。

美國超長債利差反映流動性溢價

美國沒有50年期國債這一品種，因此我們通過研究30年期和20年期國債的利差變化來揭示美國超長債的利差關系。理論上來說，20年期、30年期及50年期國債皆經歷多個經濟周期，因此它們之間的利差關系主要反映的是機構偏好和流動性溢價。

2000年至今，美國30年期和20年期國債的平均利差水平是-10bp，利差最低時曾達到-40bp，分別發生在2000年互聯網泡沫破滅和2008年年底次貸危機最高潮、通縮預期最嚴重之時。在大部分時候，可以看到兩者利差水平均保持在-5~-10bp。我們認為這個利差水平主要反映的是流動性溢價，在美國，30年期國債是關鍵期限品種，發行頻率較高，因此市場流動性較好，而財政部很少發行20年期國債，由此導致20年期國債市場成交清淡，流動性明顯不如30年期國債。

50年期國債寡頭定價更嚴重

我國的情況與西方國家有所不同，從圖中以看到盡管其間經歷經濟周期波動，但自2006年3月份以來，我國30年期國債與20年期國債的利差一直保持在正值區域內。平均利差水平為10bp，最高利差水平曾達到28bp，最低利差水平則僅為2bp。

我們可以從流動性和機構偏好兩方面來解釋上述現象。第一，流動性來看，20年期國債流動性略好于30年期國債，因此30年期國債相對20年期國債應包含一定的流動性溢價；第二，從機構偏好來看，30年期國債投資群體更加集中于保險公司，因此寡頭定價的現象更為嚴重。

財政部預計將于11月底發行50年期國債，從需求上來看，由于市場加息預期較為濃厚，50年期國債未來可能面對較大的估值風險，因此在此階段，中小型機構及投機型機構的認購需求將較為有限，主要的需求集中在大型商業銀行和壽險公司，這一點跟30年期國債的投資群體基本類似。

可以從兩個角度來看待50年期和30年期國債的利差關系：第一，目前中國經濟仍處于復蘇階段，債券收益率離歷史高位仍有一定距離(30年期國債歷史最高水平為5%，目前為4.2%)，短期內可能會面臨一定的利率風險。根據法國的經驗，在經濟復蘇階段，投資者更偏好于久期稍短的品種，因此50年期國債與30年期國債相比，應有10bp左右的期限溢價；第二，從流動性角度來看，50年期國債作為今年財政部的創新發行品種，未來是否會持續發行仍存較大不確定性，而30年期國債作為財政部常規發行品種，已經具備了一定的二級市場基礎，再考慮到50年期國債的投資群體可能較30年期國債更為集中、寡頭定價的現象更為嚴重，因此我們認為50年期國債相對30年期國債應有10bp左右的流動性溢價。