中國B股的長期機會很明顯

2009年11月15日 00:29
來源：中國證券網－上海證券報

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□徐輝

周五滬深B股市場出現歷史上第三次的超大成交，滬深B股指數也大漲8.77%。兩市周五單日成交量高達48億元，僅次于2001年B股開放、以及2007年5月份B股暴漲前的成交量。在上兩次大成交量之后，短期內B股均出現了持續行情；這次B股會否出現當年的翻版，這是值得我們深入關注的。總體來看，中國B股的長期機會還是比較明顯的，主要原因是其估值較全球平均水平低一半、B股投資者范圍在新政策的推動下有望大幅延展；此外，人民幣升值和M1、M2剪刀差的形成，又為B股注入了短期上漲的動力。而就經濟周期的角度看，我們實際上還處在一個新循環周期的低點附近，這是我們可以長期看好股權價值增長的基礎。

四重因素聚集推動B股市場爆發

目前B股較A股的估值依然要低50%左右，也就是說，假如A、B股估值趨于一致，這將意味著B股存在100%左右的升幅。從目前研究界的觀點來看，大多認為A、B股長期看合并的機率非常高，但是短期內依然看不到非常明確的信號。

有別于主流機構的看法，筆者對于B股的推薦，最近幾年一直在持續。從今年情況看以來、或者說近期以來情況看，關于B股的信息還是非常多，而且多對B股估值有正面提振。

其一、今年3月，國家外匯管理局批準中國國際金融公司經營“買賣或代理買賣人民幣特種股票”資格，可以看作是開放券商B股自營業務的信號。筆者認為，既然中金公司可以在B股市場進行自營或經紀業務，未來更多的券商將也有望進入這個市場。

其二、本周四，國家外匯管理局擴大個人本外幣兌換特許業務試點。這對于周四周五B股的上漲，可能具有非常重要的推動作用。因為本外幣兌換市場的擴大，意味著未來可以方便地從事B股交易的投資者范圍將明顯擴大。

其三、央行在三季度貨幣政策執行報告中，對匯率政策也有一個新的說法，大體是匯率可能擴大波動范圍。也就意味著，人民幣未來重啟升值之旅的機率在加大。這會導致美元和港幣進入相應的上海和深圳B股市場。

當然，我們不得不提的一點是，B股的性價比可謂全球第一。因為，它一方面具有很好的基本面基礎；另一方面，它的動態市盈率水平只有全球估值水平的一半。動態市盈率看，深圳B股僅在9倍左右，而道瓊斯則在17倍左右。所以，B股市場長期而言，上漲的機率是相對確定的。

M1、M2剪刀差與B股行情

事實上，我們還可以從M1、M2剪刀差來理解B股行情。從本周披露的數據來看，M1增速再度超越M2，形成了一個資金寬裕趨向的剪刀差。回顧2007年的B股暴漲行情中，也發生過M1向上穿越M2的情形。

M1向上穿越M2，在筆者看來，是股市牛市下半場啟動的標志。與此相類似的現象還有“存款搬家”的現象，也就是說，老百姓更愿意存活期，而不是定期。而且存款量也出現一定程度的下降。這些情況表明，老百姓的風險承受度開始明顯增加，而這種增加是在股票市場出現財富效應的背景下產生的。

牛市下半場的好消息是，牛市還將延續；而壞消息是，牛市可能在快速走高中，風險開始越來越大。事實上，在2007年牛市下半場的過程中，真正獲利的投資者少之又少。

但聰明的投資者對于牛去熊來，應該還是有跡可尋。其一是，我們要關注各項大類資產的收益率對比情況。這是決定我們應該大膽一些，還是應該謹慎一些的根本依據。其二是，我們需要關注貨幣供應量的變化以及證券市場的規模的變化。就股票市場而言，其資金供應最終來自與央行和商業銀行的貨幣供應；而需求則是來自于股票價格上漲，帶來的資金需求的增加，以及新股發行帶來的資金需求增加。如果二者不匹配，我們就將看到一個階段性的熊市的出現。這一狀況，我們在1994年、2001年、2004年和2007年都看到過。謹慎和細心的投資者，事實上可以從很大程度上避開熊市的困擾。

我們處在一個新循環周期的低點附近

當然，我們還可以從更加長遠的眼光來看待我們這個蓬勃發展的證券市場。過去400年的全球經濟史表明，全球經濟發展是一個螺旋式上升的過程。聰明的投資者在經濟周期的底部位置上，會大量買入優秀公司的股權，盡量減少債券和現金的持有比例；相反，當全球經濟再度進入繁榮階段，股權的價格將再度出現泡沫時，聰明的投資者就會開始考慮加大債券或現金的持有比例，降低股票等風險資產的比例。

那么，周期的底部和頂部又如何判斷呢？事實上，這也不復雜。以美國為例，過去兩百年發生了十五次經濟危機，也就是說，美國經濟大體上每隔13年就會出現一次嚴重的衰退。但每一次危機走出來后，世界經濟又將上一個新的臺階。所以，以一個十年的經濟周期眼光來看，整個2009年、甚至2010年都可能是資產價格相對低企的年份。從歷史經驗來看，此次經濟見底后，再度進入高潮的時間或許在8至10年后，也就是2018年前后，而下一次較大規模的危機則可能要等到2020年-2025年出現。

事實上，近期全球投資者對于資產泡沫是否存在有很大的分歧。魯比尼、格羅斯等認為，股票、商品等資產已經出現泡沫；相反，巴菲特、費舍爾，以及中國央行行長周小川則認為，泡沫論者可能言過其實。

所以，當我們用望遠鏡來看待證券市場時，會發現當前我們不過處在一個新的循環周期的低點附近；但如果我們用顯微鏡來看待證券市場，就可能將很小的波動視為一個海嘯的臨近。我想這正是巴菲特和魯比尼、格羅斯們的區別所在。

(作者為中證投資公司首席分析師)