蒙面股東隱身創業板股份代持暗藏多少玄機

2009年11月19日 05:30
來源：中國證券報－中證網

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本報記者杜雅文吳銘易非漫畫/韓景豐

11月18日，創業板股票再度集體走強。創業板批量“制造”的數十名億萬富豪，于股價沉浮之中感受著紙上富貴的興奮和刺激。然而，又有多少百萬乃至千萬富豪，正戴著面具，不露聲色地站在一邊同享著財富盛宴呢？

此前，吉林一名20歲女大學生因持有創業板上市公司股份，引起軒然大波，被公眾質疑為代持股份的漂亮面具。而從一些創業板企業公開披露的信息來看，股份代持現象確實存在，有公司股東曾因股份代持引發糾紛而訴諸公堂。而不少代持人曾發表承諾否認過代持，如果不是出現了糾紛，公眾永遠無法得知股份的真實持有者身份。公開信息還顯示，一些創投機構曾在公司上市前一年甚至幾個月前參股。

業內人士認為，不論是股份代持現象，還是創投機構“火線入股”，雖然不能認定一定存在非法利益輸送，但還是給公眾留下了“PE(私募股權投資基金)腐敗”的聯想空間。

創業板推出之初，證監會就強調要嚴防PE腐敗。深交所上市委還高度關注部分公司過會前六個月內進行增資擴股或控股股東轉讓股份的情形，并對首批存在上述情形的五家公司(特銳德、網宿科技、中元華電、吉峰農機和金亞科技)進行重點關注并提出反饋意見。公司相關股東根據上市委的反饋意見，已經承諾自工商登記變更之日起三十六個月不轉讓所持新增股份并在上市公告書中予以披露。

多名業內人士認為，上市過程中存在的灰色甚至黑色問題，還是因為市場定價過高。最終，市場的問題要靠市場來解決。

搶食餡餅的創投機構

多數創投參股或受讓股份定價的市盈率水平在8-10倍左右，基本屬于正常水平。也有一些創投或券商直投機構是在公司上市前一年內利用增資機會入股的

與趙紫彤一樣，被“餡餅”砸中的還有一些創投機構。創業板首批28家公司的招股說明書對最近一年來的股份變動情況進行了披露。從具體披露情況看，多數參股或受讓股份定價的市盈率水平在8-10倍左右，基本屬于正常水平，但也有一些創投或券商直投機構是在上市前一年內利用增資機會入股的。

如招股說明書披露，特銳德于2009年6月20日引入青島市嶗山區科技風險投資有限公司和天津華夏瑞特地產投資管理有限公司，新增股份500萬股由嶗山科技風投認購333萬股，華夏瑞特認購167萬股，每股認購價格為5.30元，按2008年凈利潤及總股本計算的市盈率大約是8.7倍。不過，就在公司確定增資之前一日，國務院決定在境內證券市場實施國有股轉持政策，嶗山科技風投和特銳德騎虎難下，由于特銳德擬招股3360萬股，嶗山科技風投所持有的特銳德333萬股將被迫全部轉持予全國社會保障基金理事會，本利盡失。相比之下，華夏瑞特就要幸福得多，僅3個月后特銳德所確定的發行價格就高達23.80元/股，發行市盈率大約是39.08倍，其賬面收益率就高達3.49倍。

在最近一年內發生股權變化的創投還有更特別的情形。比如，網宿科技招股書顯示，2009年9月2日，創東方安盈將所持發行人股份以7.1元/股的價格全部轉讓給創東方投資，同一日，達晨財富也以7.1元/股的價格將其所持發行人股份全部轉讓給達晨財智。這是因為創東方安盈和達晨財富均是有限合伙制創投，由于相關部門尚未出臺關于有限合伙企業可以成為上市公司股東的新規定，為避免其企業性質妨礙網宿科技申請IPO上市而采取的相應措施。

此外，創業板公司選擇的創投各不相同。有的會選擇市場影響力大、實力強的創投，如深圳創新投、達晨創投、招商局科技、北京科技風投、中比基金等，或是選擇券商直投機構如金石投資、海通開元。也有一些創業板公司會選擇一些不知名的創投作為戰略投資者，如參股漢威電子的寧波君潤、參股金亞科技的長沙鑫奧、深圳杭元福，參股探路者的上海力鼎等。

有業內人士認為，這些企業選擇“默默無聞”的創投機構，有的是看中創投機構的相關產業背景和行業內人脈關系，有的則是因為這些創投投資條件寬松，未提出具體目標要求，也不去干涉企業管理。但有一家創業板公司在招股書中明確表示，向其增資的某創投機構是公司所在地高新區管委會推介的。

利益輸送的可能路徑

一券商人士認為，腐敗更容易出現在國企民營化過程中。此外，民企對各種利益關系的平衡也易出現非法利益輸送

多位保薦人還提到一個共同感受，即作為上市的民營企業老板，往往非常珍惜自己的股份，不會輕易轉送出去，股份的轉讓肯定有各種理由。如果通過正常的程序將股份贈予他人，從法律法規上來說沒有任何問題。

某創投業人士認為，容易出現非法利益輸送的情況有三種：第一，某些國企或國有控股企業策劃上市，國企管理層本身不可能得到上市溢價的好處，于是通過增資擴股使親朋好友進入公司持股，然后在上市后套現。第二，因鎖定期等嚴格規定，民企實際控制人短期內不可能套現。他們中的不少人創業很多年，為了提前享受生活，可能會增資擴股，讓親戚朋友代持股份，這些股份的鎖定期往往為一年，一年后部分股份就能提前套現。這被稱為“二元行為”，即在保持控制權的同時把股份提前變現一部分。“二元行為”往往出現在上市前一年或半年，此時保薦人已進入公司，上市可能性非常大。第三種，企業在上市輔導期增資股改，為極個別身份特殊人士進行一些股份安排。這些人或許在企業成長過程中起到很大作用，不進行利益輸送企業在當地的日子會難過，考慮到直接賄賂的風險，于是選擇了這種手段。

張兵認為，腐敗更容易出現在國企民營化過程中。此外，民企在發展壯大過程中也有很多事情要處理，上市后相關利益方需要進行平衡，而涉及的相關利益方不僅僅是對上市起到關鍵作用的人。比如，某企業從事醫藥行業，但子公司投資房地產，那么需要平衡的還涉及到房地產業務開展過程中的各種關系。

他認為，要對股權轉讓過程中的一些現象進行重點關注。比如，在上市前夕轉讓的部分股份市盈率多少、轉讓價是否過低。如果在前后不長的時間內有過幾次股權轉讓，股權轉讓價格卻大相徑庭，對這種情況以及這些股份持股人的真實身份要重點關注。再比如，某些企業以前上會沒通過，通過股權轉讓引入“高人”后通過了，那么引入的“高人”是誰？為企業上市作了哪些具體工作？導致企業以前未過會的問題是不是真的得到了解決？“高人”進入的價格是怎樣的？這些都值得仔細推敲。

難下定論的“PE腐敗”

一位業內人士稱，要判斷創投機構的“火線入股”是否存在非法利益輸送，就要重點審核創投機構進入后做了哪些基礎規范工作

不論是創投機構在公司上市前幾個月的“火線入股”，或是20歲女大學生成為股東，創業板公司股權變更中的一些“蹊蹺”之所以備受公眾關注，是因為觸動了“PE腐敗”這一敏感神經。

信中利投資董事長汪潮涌對“PE腐敗”有一番描述。他說，有一批不叫做PE的經理或者投資人運作得很好，這批人能知道好公司的上市時間表，通過關系拿到上市前這些公司的投資額度，然后把額度加價賣給別人。

實際上，包括監管部門在內的社會各界對突擊入股擬上市公司、利益輸送甚至權力尋租的問題都非常敏感，尤其是上市公司最近一年的股本變化，包括獲得股份的法人或自然人身份、獲得股份的價格，都會引起各方高度關注。監管部門規定，創業板公司需要在招股書中披露最近一年的股本變動情況，并在創業板發行申請受理前夕，多次強調在創業板發審工作中要特別防范PE腐敗，對新增股東的持股變化、取得的價格、方式、時間等要加以披露。

多位市場人士認為，從創業板28家公司披露的招股說明書來看，即便可能存在股份代持以及創投機構“火線入股”，也不能因此就認為涉及“PE腐敗”。深圳市創業投資同業公會秘書長王守仁認為，“PE腐敗”首先在概念上就有錯誤，此概念把真正從事創投的機構也列入其中，一棒子打倒一大片。他認為，監管部門提到的上市腐敗行為，準確的描述應是個人或機構利用合法手段，如股權投資方式投資非上市企業，從而進行非法的利益輸送。

如何界定“非法利益輸送”？多位保薦代表人及創投人士認為難度很大。他們不約而同地提到，民營企業的成長壯大與當地政府有著千絲萬縷的聯系。到了上市“摘果子”的時候，利益輸送的可能性是存在的，這種方式可能表現為股份代持。

不過，某券商投行負責人王平(化名)認為，代持并不是行賄的優選方式。因為這種方式的風險很大，實際持有人沒有保障。而且，作為政府官員來說，有把柄握在別人手里，隨時都有風險。他認為，自己接觸的擬上市創業板企業股權結構不清晰、股權代持問題確實比較突出，但并不涉及腐敗問題。代持的擬上市創業板公司很多是科技型企業，有的實際控制人自己懂技術，但考慮到公司內部利益平衡等種種問題，他們會找家人代持股份。

另一位從事保薦行業近十年的證券公司負責人張兵(化名)認為，一些股份代持是因為法律法規的限制而不得不進行的安排。如企業原始股東有1000人，而根據上市時股東人數不得超過200人的規定，一些股份就必須找人代持。此外，基于不愿露富的心態，一些大股東也會找人代持股份。

對于某些創投機構“火線入股”是否存在貓膩的問題，業內人士的看法并不一致。某券商投行負責人李蕭(化名)認為，企業最需要錢的時候不是在上市前三年，而是在企業剛度過生存期的時候。如果在某家企業上市前夕，有機構通過股份安排進入，這就可能存在問題。尤其是上市企業引入的一些專門投資機構，不能給企業帶來生產經營、市場開拓方面的幫助，其引進的目的值得推敲。

不過，創投業內一位資深人士認為，就算在上市前幾個月，有創投機構進入上市企業也是正常的。因為上市過程漫長且具有不確定性，一家創投企業半年前進入這家企業，未必確認該公司半年后會成功上市。他還認為，改制和上市輔導對于擬上市企業來說，是一個艱苦、細致的規范過程。在這個過程中，有些企業通過引進創投融資，目的在于進一步擴大業務、創造更多收益，以便IPO后能獲得更高股價。這種安排就好比孩子高考前補課一樣，并不存在問題。此外，創投機構在公司上市前進入也有很大好處，能實質性地幫助企業規范運作，有利于企業上市后持續長遠發展。要判斷創投機構的“火線入股”是否存在非法利益輸送，就需要重點審核創投機構進入后，做了哪些基礎規范工作。如果什么都沒有做，那就帶有利益輸送的嫌疑。

他還指出，對于優秀的創投機構而言，會有過往業績可查。假如一個創投機構在入股前“火線成立”，并火線進入一家優秀的擬上市企業，那就應該重點關注。腐敗現象的確會個別存在，但從招股說明書中很難看到蛛絲馬跡。

“哪怕某些上市企業真存在非法利益輸送，表面上也一定會有很圓滿的解釋。”張兵直言不諱地指出，如果這些破綻能在招股說明書上找到，要么是這個企業太膽大妄為，要么就是保薦人水平太差。他說，上市公司股份變化是審核中的常規問題。股份為什么要轉讓、轉讓價格如何制定、轉讓價款怎樣支付，都是保薦人必須向發審委匯報的問題。對于那些頻繁轉讓、低價轉讓、莫名其妙的轉讓，發審委都會重點關注反復詢問。

“如果企業有心進行這方面的安排，保薦人很難察覺。”李蕭認為，企業給出的一些非常合邏輯的解釋，也許根本不是那么回事。上市涉及巨大利益，企業可能會將股權突擊轉讓給一些對上市有關鍵幫助的人，就連一些風投機構，都很可能涉及代持安排。特別是好的企業，某種程度上可以說，它們挑選風投就是送錢給這些機構。不過，這一切從公開的文件、正規的法律途徑來看都很難找到破綻。

某銀行投資銀行部一位負責人也表示，他們發放貸款扶持一家企業“長大”后，將通過指定某家創投機構低價進入這家公司，然后在公司成功上市后從創投機構那里獲取部分利潤。

亟待求解的“辛酸幽默”

“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”。在加強監管的同時，也要著力市場化改革

在一些學者看來，PE腐敗是一個“令人心酸的中國式幽默”。他們認為，即將上市的企業之所以出現非法利益輸送，一是為了讓企業更快實現IPO，二是IPO的高溢價讓尋租有了空間。而這種高溢價的產生，緣于資本市場的供求失衡。

“上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒”，被多位業內人士認為是命題求解的一個基本原則。

一位知名創投人士提議，應加大“PE腐敗”的成本。比如將某些股份鎖定期延長、對獲利征收部分所得稅、對違法違規行為給予經濟刑事雙重處罰等。還有創投業人士指出，對于可能存在的非法利益輸送，保薦機構應“追查到底”，審查持股者的身份是不是真實，是不是存在代持，而不能僅憑股東的個人承諾為依據。在審核創投機構進入擬上市公司時，應考察其給企業帶來了哪些實質性的規范，這種嚴格核查也有利于規范創投行業，促進優質創投機構的成長。

不過，多位保薦代表人認為，難以擔負追查到底的“重擔”。某證券公司投行負責人透露，2007年深交所就給他們出了關于PE腐敗的命題。然而，他覺得很難從中介機構的核查和市場制度建設方面去防止所謂PE腐敗。他認為，這種腐敗也是權力尋租必然導致的結果，只不過是一種新的表現形式而已。不管它是權色交易還是權錢交易還是PE交易，都屬于腐敗問題，應該“該誰管誰管”，而不應是資本市場所要承擔的重任。

“保薦人只能在能力范圍內調查。”張兵認為，如果發現股份轉讓異常，保薦人有盡職調查的責任，并在招股說明書中予以披露。調查持股人的身份也是盡職調查中的常規程序，包括讓持股人提供書面承諾書、到工商部門去查股份變更情況、到銀行去查股權轉讓資金的對賬單等。然而，保薦人也只能查到這一步，如果背后再有其他利益而公司又存心隱瞞，根本核查不了。尤其是不參與公司管理的小額股權轉讓，就好比公司老板私下饋贈禮物，沒有辦法核查清楚。

李蕭更是明確表示，讓保薦人或發審委來完全承擔這個責任，第一，拿不到證據；第二，即便拿到證據，能采取的措施也非常有限。他認為，此種腐敗形式的存在不是僅通過行政力量就能解決的。在全球成熟的資本市場，平均每五只新股上市就有一只當日會跌破發行價，因為它們的定價比較合理。在香港，經常有新股因認購流產而無法發行。而在內地，因處于資產膨脹期且供求關系失衡，發行市盈率過高。他認為，市場的問題最終要靠市場去解決，創投是個新生事物，要關注問題，不要采取過激措施去打壓。