發行50年期國債正當其時

2009年11月27日 09:07
來源：中國證券報－中證網作者：林朝暉

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□國泰君安固定收益總部林朝暉

我國首支50年期國債即將發行，該消息乍一傳來頗令市場吃驚。但細細想來，目前發行50年期國債也可謂正當其時。

首先是超長期國債已由稀缺品種漸漸成為市場常規品種。2007年之前20年期及更長期限國債一般每年發行1到2期，發行頻率過低、定價充分度欠缺成為超長期債券的發展障礙。其中30年期03國債14發行利率僅為1.64%，成為市場中“永遠的痛”。但從2008年以來超長期國債發行頻率逐步提高，2008年發行3期，今年更是每季1期，超長期國債基本已享受以往關鍵期限國債“待遇”。發行頻率提高以及市場報價增加使得超長期國債定價充分度不斷提高，已初步形成良好發展勢頭。

其次是目前超長期國債利率已回升到歷史均值以上的價值區域，其投資配置吸引力進一步提升。去年第4季度債市“井噴”行情下，超長期國債利率也出現快速大幅下行，其中20年期和30年期國債收益率一度徘徊于3.50%和3.60%。經今年初以來債市收益率幾輪明顯反彈，目前20年期和30年國債收益率分別回升至4.10%和4.20%左右，較本輪行情低點上升60BP，比近年來利率均值水平也高出5-10BP。考慮到超長期國債一般作為長線配置品種，其利率高于歷史均值將提供較好投資介入機會。

此外，本期債券為國內首支50年期國債，據悉有關方面還醞釀采用將來每年對該期品種進行滾動增發的創新管理方式，因此該期債券具有一定稀缺性。前期發行人也已與市場主力機構多次就發債事宜進行溝通，因此保險及大行等主要配置類機構應會對“歷史首單”給予一定捧場。

從以上基本情況判斷，我們認為本支50年期首發債券將平穩“著陸”。從具體定價來看，本期國債無歷史發行利率或成交利率作為直接參考，主要可采取按已有超長期國債市場利率進行適當加點形成。

在債市牛熊轉換及債券利率大幅起落過程中，超長期國債之間的期限利差始終穩定在10BP左右低位水平，顯示出超長期國債之間因跨越周期的根本特性并無區別。因此其期限差異對利率定價的影響很小，本只50年期國債和30年期國債之間利差顯然也應服從這一原理。按目前30年期國債市場利率位于4.20%，以及30年期國債和20年期國債之間利差長期保持在10BP左右估算，預計本支50年期國債發行利率位于4.33%至4.37%之間。目前30年期國債按4.20%利率計算的久期為17.3年，50年期國債如按4.35%利率計算其久期為20.8年，兩者久期差異遠低于其名義期限差異，市場機構的實際投資風險并不比30年期國債提高多少。不過由于本期債券主要需求方局限在壽險公司和全國性大行當中，且為歷史首發品種，因此其定價具有較大不確定性，如其發行利率達到4.50%甚至更高水平則將提供良好投資機會。

總體來看，50年期國債登陸市場預示著我國債市已完全進入成熟發展階段，同時50年期國債定價嘗試也是對我國長期經濟發展的一次集中展望。中國經濟在經過數十年的高速發展后，從“一窮二白”到目前東方大國，未來數十年間它也必然將從高速成長逐步轉向平速增長，即在中國經濟本身成長到一定規模并愈發成為全球經濟的一個主要參與變量的時候，中國經濟增速也將必然向全球常態水平復歸。在此意義上，50年期國債跨越的無疑是一個中國經濟增速更加常態化的大周期。而正是在此歷史視野之下，目前超長期國債和10年期國債之間顯著的利差可能存在內在的回落壓力，而這無疑蘊涵著有待市場進一步達成共識之后的價值挖掘機會。