上海證券交易所研究中心總經理胡汝銀演講實錄

2009年11月29日 11:06
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊第五屆中國證券市場年會今日在京舉行。以下為上海證券交易所研究中心總經理胡汝銀演講實錄：

胡汝銀：大家上午好！非常榮幸的和大家一起來討論一些問題。我主要是以研究者的身份講一講個人的看法，主要是討論一下后危機時代中國資本市場發展的一些問題。

次貸危機之后我們可以看到，一個國家的競爭金融市場發揮著非常重要的作用，同時國家的競爭表現為貨幣體系和金融市場主導權的競爭，在大國崛起過程中，資本市場發揮著重要的作用。次貸危機之后我們曾經思考中國能不能取代華爾街，人民幣能不能取代美元，目前看這一點沒有實現。人民幣要成為國際的強勢貨幣，要成為全球的儲蓄貨幣，就必須要有一個前提，就是以人民幣資產為基礎的資本市場必須在全球處于領先地位，無論是國外一般的投資者還是國外的央行，當他們持有人民幣投資的時候，他們希望對自己的人民幣資產進行組合管理，進行風險控制。因此，除了比如有發達的貿易金融、有發達的人民幣的全球結算體系之外，很重要的就是，你必須有一個非常發達的資本市場，包括固定收益產品，包括股權收益產品。為什么中國有2萬多億的美元儲蓄，沒有去持有非常多的日本資產和歐元資產，是因為日元盡管在不斷支持，但是持有非常高的日元資產之后，因為日元本身的實際利率是負的，持有日元資產可能使你的資產不斷貶值，因此要保值增值持有日元的其他資產，但是日元并沒有這方面非常發達的市場。

因此人民幣未來要成為全球的主要貨幣，前提是必須要有一個發達的資本市場。和全球的交易所相比，比如上海交易所，我們的產品寬度極為有限，我們的市場產品結構非常簡單，我們只有現貨市場沒有衍生品市場，在現貨市場里面我們只有股票市場，沒有發達的固定收益產品市場。交易所在證券市場競爭環境里面我們可以做一個比較，中國證券交易所有一些外部的優勢，比如說GDP的規模非常大，GDP的增長速度非常高，同時社會儲蓄規模非常大，但是另外一方面，像貨幣的國際化程度，利率市場化程度，匯率市場化程度，資本市場的市場化程度，都要遠遠低于我們周邊的國家和地區，更不用說要顯著的低于發達國家。比如說中國和英國相比，英國很多方面在全球處于劣勢，但是也有處于優勢地位的，比如像系統的可預測性、經濟的開放程度，以及以市場為本的市場運作機制，以及比如聚集于金融創新的市場運作機制等等。和倫敦相比中國在這方面處于明顯的劣勢，因此我們要發達科學嚴謹地規劃，加快金融創新，沒有金融創新就沒有現代的金融體系和資本市場的發展。所以某種意義上說，一部現代金融發展史，也就是一部金融創新史，而且金融創新有一種加速的趨勢，同時在創新過程重點對金融的風險也在不斷的進行管理，因此也是魔高一尺道高一丈，風險管理、制度安排、市場發展、市場創新是在互動過程中間不斷提升的。

在過去的歷史上面，中國的金融創新我們有一些教訓，對這些教訓我認為我們進行分析總結，尤其是進行非常專業化的研究不夠，比如說過去商品交易市場上，像紅小豆、綠小豆、膠合板等等都有非常大的風險，比如上海交易所的327國債期貨事件也暴露了非常多的風險，股權權證也有很多的風險。這些都有一些重要的原因，都是小品種，小品種意味著供求是嚴格不平衡的，很容易過度炒作，很容易出現價格操作，很容易出現盲目投資。

因此我們要對國外、國內的教訓進行深入的分析，我認為未來資本市場創新的發展和開放應該有一個先后的持續。首先是要促進現貨市場的發展，比如固定收益市場的發展，還有藍籌股市場和成長企業市場也要有一個平衡的發展，因為藍籌股相對講風險更低，中國目前存在著嚴重的流動性過剩，如果市場不發展，市場規模不夠，市場的系統風險就會非常高，同時就會出現所有的新興市場都出現的特點，就是市場齊漲齊跌，在這樣一個齊漲齊跌的市場上面所有的基礎分析都沒有任何價值，所有的基本面分析都沒有價值，所有的投資者都變成了短線投資者。

在衍生產品開放方面，我一直主張必須首先要發展寬進的產品，比如股指期貨、股指期權這樣一些產品，有很強的抗操作性，我個人認為股指期貨推出的時機已經成熟了。如果說在去年、前年、今年我們進行了非常重要的股權分置改革，推出了創業板，那么下一步非常重要的必不可少的舉措就是股指期貨應該推出來了，否則我們會錯失良機的。而且無論是香港的經驗、臺灣的經驗、印度的經驗還是其他地方的經驗，都表明股指期貨的推出會降低市場的波動力和市場的風險，提升市場的總體質量、效果和內在穩定性，我們現在如果沒有股指期貨，是一個單邊市，市場本身就沒有這樣的機制，導致市場沒有效率。

“先內后外”原則，我們國內的投資者首先要能夠熟悉金融工具，因此國內的市場改革應該是先于對外開放，只有當我們國內的投資者能夠接受到完整的產業鏈，積累了相當的經驗之后，我們才能夠到大海中間學會游泳，才能夠和國外的已經非常強壯的那些人去進行PK，否則我們什么經驗也沒有，我們的資金優勢、經驗優勢、能力優勢都沒有，那你跟人家去競爭必然導致全軍覆沒，必然成為他們的獵物和犧牲品。次貸危機期間，中國在海外的，不管是企業還是個人，在衍生品的操作中間都面臨著一些問題，背后的原因就是我們不熟悉這些東西，沒有玩過這些東西。

怎么樣構筑一個最優的市場發展的戰略性環境，要完善資本市場的游戲規則，建立完善的法律秩序，法律本質上是降低市場的交易費用，減少市場的摩擦，方便市場的交易，降低市場的成本，降低市場的風險，把復雜的市場簡單化，也就是化繁為易，而不是化易為繁，不是把簡單的事情復雜化，把簡單事情搞的操作非常難以進行，這是一個基本的原則，離開這一原則我們的法制就會出現重大的偏差。因此必須要根據這樣一種原則來設計我們整個市場的法律規則和監管規則。

當中國的資本市場經過了近20年的發展，市場的創業者已經積累了越來越多的經驗值后，必須要實現幾大轉型：

第一，市場運營機制的轉型，要進一步拓展市場化改革的深度和廣度。比如IPO的改革，要在定價機制市場化的同時，在市場的供給方面應該考慮由發行人和中間機構成交上正確的選定時間，取消這方面的行政控制，完善資本市場的機制，實現長期供求的平衡。沒有供給機制總體的平衡，微觀的評價機制怎么去評價都是有問題的，不可能打出一個合理的評價。比如一年只發一只股票，你想這個定價怎么詢價都不可能有一個合理的詢價，只有整個市場供求的預期達到了平衡，他的評價才能夠合理。

第二，監管機制和監管文化的轉型。要實行以市場為本的監管哲學，監管目的是保證市場的公平、透明和效率，市場如果是沒有效率的，監管不能創造價值，不能降低交易成本，我們整個證券市場會發展不起來，就不可能成為全球的資本市場領先者，所以一定要實現監管者、立法者其他的創業者之間合理的社會分工，要讓每一個人在激勵機制比較正確的情況之下都能夠充分的發揮自己的核心專長，形成一個合理的分紅體系，這樣才能夠提升整個社會效益。由注重股市短期波動和短期維穩，轉向注重市場的長期可持續發展，注重培育中國資本市場的戰略優勢和比較優勢，注重具有戰略意義的基礎創新和提升市場的運營效率與整體國際競爭力。每種監管體制的出臺要看看有沒有帶來額外的凈收益，如果沒有帶來額外的凈收益導致市場經收益降低，蛋糕不能做大，那就麻煩了，或者蛋糕做的份額都有問題。

另外資本市場發展怎么形成公正的格局非常重要。