股指期貨與融資融券：創新業務可期可待

2010年01月07日 10:36
來源：鳳凰網財經

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報告要點

股指期貨與融資融券推出日期值得期待監管部門、交易機構和證券公司已經籌備股指期貨和融資融券業務達四年之久，各項技術準備工作基本完畢，期貨公司的第一次分類評級工作也已完成，有跡象表明，未來一段時間將進入投資者教育的最后階段，政策層面也出現適時推出這兩項業務的信號。

我們認為這兩項業務不僅值得等待，并且今日資本市場的規模和換手率已不可同日而語，在業務發展成熟階段對證券公司的業績提升度有望更高。

股指期貨革新券商自營業務模式在衍生品豐富的美國市場，期貨和期權相關衍生品交易成為券商經紀業務的重要來源，并使券商開發出各種衍生套利工具，由傳統的賺取股票二級市場價差的模式轉型為套利為主的盈利模式。因此，我們認為股指期貨業務不僅是對券商的IB 業務有較大的貢獻，更深遠的意義體現為市場交易制度的持續創新基礎和券商自營模式的革新。

美國經驗表明融資融券平均規模是證券公司凈資產的2.27 倍根據美國和日本市場融資融券業務的情況，融資融券的規模和杠桿倍數與證券公司凈資產規模密切相關，一般超過證券公司凈資產的2 倍。考慮到業務的推廣程度和客戶熟悉度，我們預計成熟階段融資融券的規模在股票成交量的6%以上，參與融資融券業務的客戶資產周轉倍數在10 倍以上。

 融資融券規模和收入隨行情波動較大研究表明，美國和日本券商融資融券的規模和收入隨行情波動較大，在1999 年和2006 年的牛市，美國券商融資融券業務規模接近2500 億美元，而在熊市階段融資融券規模、利率、收入均下降較快。 融資融券

預計成熟階段融資融券業務收入貢獻率超15% 美國和日本的小型經紀型券商和大型綜合券商融資融券業務收入貢獻率差別較大，小型經紀類券商融資融券業務收入在3%~5%左右，大型中型經紀業務較發達的券商該項收入比重普遍在5%以上，有的達到10%以上，業務收入接近甚至超過了投行等傳統業務收入。我們預計國內券商該項業務的收入貢獻率能達到15%~22%左右。

新業務不僅依靠資本，更取決于證券公司的實力股指期貨的IB 業務對券商的網點數量、套利業務對證券公司的自有資金規模、融資融券業務對優質客戶的比重等都提出了較高的要求，因此新業務的推出將使各券商的盈利能力分化。我們認為上市券商業績好于預期、基本面向好的趨勢下，新業務的推出預期是股價的持續催化劑，建議重點關注光大證券、國元證券和中信證券。第一，過去二十年全球期貨等衍生產品急劇膨脹目前，全球有超過40 家交易所上市了近400 種股指期貨產品，其中美國期貨市場發展尤為迅速。在 1980 年至2001 年的發展初期，美國期貨交易的合約數增長了5.83 倍，期權交易合約數增長了8.14 倍，股指期貨占期貨合約數的比重起伏較大，是僅次于利率期貨的重要期貨品種，期貨和期權相關衍生品交易成為券商經紀業務的重要來源，并使券商開發出各種衍生套利工具，改變了投資業務盈利模式。

由于市場機制等原因，各國或地區股指期貨與股票交易額的比值各有不同，因此股指期貨業務的直接收入貢獻并不具備可比性。但考慮到近年來中國期貨市場發展迅速，預計股指期貨占全部期貨品種成交金額的比重將迅速上升，這對于提升券商控股期貨公司的傭金收入、建立證券公司自營業務的避險和對沖機制、豐富資產管理產品線具有深遠意義。

第二，期貨業務具有爆發性增長的潛力近年來，期貨市場一直保持著成倍增長的高增速，目前交易額已突破100 萬億元大關，多數券商控股的期貨公司已經盈利，有的達千萬元以上。隨著商品期貨品種的日益豐富、股指期貨的推出，及期貨交易雙向收費的可能，使期貨業務有望成為收入可預期、發展速度最快的新業務。

第三，如何預測融資融券的成交規模？在境外市場，證券金融公司、資金拆借等是證券公司融資融券業務的主要資金來源，因此融資融券規模均大于證券公司凈資產規模。例如，考察1992~2001 年間美國市場信用融資額、股票成交量和證券行業凈資產的情況，融資融券規模與證券公司凈資產的比值相對穩定，平均是2.27 倍，融資融券業務平均利率水平在8%左右。

日本的證券金融公司是融資融券業務的主要資金來源，融資融券規模平均是證券公司凈資產的1~1.3 倍。在融資融券業務活躍的日本創業板市場，個人投資者的保證金比率至少是30%，融資交易規模遠大于融券交易。第四，融資融券業務提升市場交易量融資融券業務對市場交易量和證券公司代理買賣證券業務凈收入的貢獻也不可忽視。以日本為例，近年來融資融券業務占券商代理交易額的比重達到了13%~16%，占市場交易額的比重也超過了10%。

由于目前A 股市場中符合融資融券的客戶具有一定的資金規模、資券值周轉倍數高、風險偏好等特征，因此我們預計融資融券業務的規模和發展程度有望好于市場的預期。近年來，限售股解禁和融資產生的新增股份數量持續增長的趨勢下，A 股市場的月度平均換手率仍維持較高的水平，融資融券和股指期貨等業務的推出，將進一步推動市場成交的活躍和交易額的增長。股市場中符合

第五，融資融券業務是境外券商穩定收入源

融資融券業務是境外券商重要的收入來源之一，剔除對凈利潤實際貢獻度較小的證券相關利息收入后，經紀、交易、承銷、資產管理、基金銷售、融資融券等主要業務收入中，融資融券業務收入的比重最高達到19%，在有的年份超過了交易投資和承銷等業務收入。

融資融券收入與市場活躍度、即股票交易量密切相關，2005 年后隨著美國市場迅速轉暖，融資融券收入對凈利潤的貢獻率迅速上升。而日本券商在1991 年后由于市場低迷等因素，融資融券等利息收入(其中融資融券收入占8 成左右)的比重雖然大幅減少，但長期穩定在15%左右的水平。

就具體公司而言，1999~2007 年，美國嘉信公司融資融券業務利差波動區間在4.18%~6.03%之間，呈穩步上升趨勢，平均凈利差為4.88%。在2005、2006、2007 年，嘉信公司的融資融券業務產生的利息收入占凈收入比重分別達到了12%、13%和12%。

第六，預計成熟階段融資融券業務收入貢獻率超15%

1、在不考慮外部融資的情形下，以2009 年的證券業凈資產和收入為基數，假設證券公司30%的凈資產用于融資融券業務，客戶資產周轉倍數在10 倍以上，年化凈利率為6%，則產生的融資融券利息收入為77 億元，代理買賣證券業務凈收入為12.9 億元(假設相關傭金費率為萬分之五)，融資融券利息收入占2009 年營業收入的比重為4.07%，兩項合計對2009 年凈利潤的提升幅度為8%。

2、考慮證券金融公司等融資途徑的情形下，假設融資融券規模達到證券公司凈資產的2 倍，則融資融券利息收入占

2009 年營業收入的比重為27%，兩項合計對2009 年凈利潤的提升幅度為32%。

考慮到市場成交額和券商收入的增長，預計成熟階段融資融券占券商收入的比重將達到15%~22%左右。

我們認為上市券商業績好于預期、基本面向好的趨勢下，新業務的推出預期是股價的持續催化劑，維持證券業的看好評級，建議重點關注光大證券、國元證券和中信證券。