監管層平衡期指風險基金借產品謹慎突圍

2010年01月16日 10:31
來源：中國經營報作者：盧遠香

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作者: 盧遠香

編者按/“已經等了三年，不在乎再多等三個月”，這是當下各方參與者對股指期貨和融資融券的共同心態。然而，在等待政策進一步明確的“最后沖刺”階段，機構和投資者在集體亢奮之余，更需要理性應對可能的風險。

“今天港股跌了近3%，但我的組合上漲了2%，還是掙錢的?！?月13日收市后，李揚(化名)告訴《中國經營報》記者，其管理的海外基金通過賣空股票和指數，不僅對沖了下跌的損失，還獲得了2%的超額收益。賣空股票是借入某公司股票拋出后，以低價重新回購賺取差價的投資手法。在預期股指將下跌時，投資者同樣可以做賣空建倉，在指數下跌后再通過買空操作平倉獲利。

李揚的身份是深圳一家管理多只A股基金和海外基金的陽光私募機構掌舵人。1月12日晚，他得知中國人民銀行公布上調準備金率0.5個百分點，預感到市場將會有一波震蕩。1月13日，亞洲股市全面走跌，A股和港股分別下挫3%和2.6%，跌幅居亞洲股市前兩位。受其影響，李揚管理的A股基金凈值損失了1.5%，雖然與指數相比仍有1.5%的相對收益，但僅僅是比指數“少損失1.5%，而已。不過，其海外基金卻“把相對收益實實在在地變成了絕對收益”，凈值上漲了2%左右。

在港股市場，李揚借助股指期貨和融資融券等工具，通過賣空相應的股票和指數獲得3%的收益，從而使整個投資組合獲得了2%的超額收益。

現在，李揚最期待的是，在不久以后他能利用同樣的方法在A股市場下跌時獲取絕對收益。按照中國監管部門的預測，大約3個月后，他的想法就有機會成為現實。

期指改變單向思維

1月8日晚間，中國國務院原則同意在A股市場推出股指期貨和融資融券試點的消息獲得官方證實。李揚認為，開展試點對A股市場最大的影響是“改變投資者的單向思維”。

“如果你看好一只價值明顯低估而且有很高安全邊際的股票，但同時整個股市可能面臨調整，你是選擇買還是不買？”李揚說，如果在過去，很多投資者會選擇不買，因為A股市場的整體下跌風險很可能會導致投資者看好的股票繼續下跌?！八^唇亡齒寒。大市不好，股票的安全邊際再高也會受市場所累，直接影響投資收益，甚至可能造成損失。”

但李揚相信，如果有了股指期貨和融資融券等工具，很多投資者會選擇買入，而在買入個股的同時，投資者會同時賣空股指期貨，以此對沖市場全面調整對個股的影響，從而鎖定收益，降低風險。

實際上，這只是目前大多數機構投資者對股指期貨推出后，操作思路發生巨大轉變的途徑之一。

“借助股指期貨的對沖功能，可以將選時和選股這兩條標準分開，即便在市場下跌時期，依然可以放心地買入相中的個股。中信證券(600030.SH)投資管理部人士認為，A股市場推出股指期貨后，他們在下跌時只要賣空股指期貨，就可以忽略選時這一因素。此前，機構投資者普遍宣傳，投資股市需要同時強調買入時間和買入標的，即所謂選時和選股并重。

“股指期貨提供了一種較為理想的風險管理工具。”大成基金金融工程部執行總監高貴鑫亦有類似的看法，“打個簡單的比方，按規定，目前市場中存量較多的股票型基金，其股票投資比例不能低于60%，若遇上2008年的單邊下跌市場，即使管理人對市場趨勢做出正確判斷，即使將基金倉位降低至底限60%，仍然可能遭受較大損失。但如果配合股指期貨進行風險管理，就能通過賣空股指期貨實現風險對沖?！?

李揚能夠在港股下跌時依然實現絕對收益，正是利用了高貴鑫所說風險對沖功能。一方面，李揚看好的個股走勢相對強勢，當大盤下跌2.6%時，其持有股票僅下跌1%，相當于“少跌了1.6%時，這部分被稱為“相對收益”。這正是當前A股機構投資者的優勢：精心選股，跑贏大市。另一方面，李揚在判斷市場將會下跌時，賣出一些受影響較大的個股和股指期貨，并在低位進行平倉操作，從中賺取了3%的差價，即“絕對收益，正兩部分累加之后，李揚1月13日在港股市場最終實現了2%的絕對收益。

“機構利用股指期貨追求的最主要目標，并不是利用股指期貨來獲得大幅超出市場的收益，而是在下跌市場中依然能獲利?！鄙虾Ｒ晃魂柟馑侥蓟鸬亩麻L也表示，股指期貨推出后，改變單向思維將變得尤其重要。而在機構們看來，股指期貨推出的最大好處，正是在股市下跌時有了賺錢的可能。

基金準備三類新產品

有了股指期貨，在下跌時市場依然有機會獲利。但至少在開設初期，并非所有投資者都有機會參與股指期貨交易。由于股指期貨采用的杠桿交易方式會加大交易風險，為了避免一般投資者盲目參與這種新衍生工具的交易而遭受不必要的損失，中國證券監管部門對參與股指期貨的投資者做了若干限定，其中之一是要求投資者開立股指期貨交易賬戶的最低資金為50萬元，大約相當于北京市一名普通職工11年零2個月的工資收入。2009年3月25日，北京市統計局公布2008年全市職工年平均工資為44715元。

這意味著，在股指期貨推出初期，一般投資者不太可能直接參與。但考慮到他們同樣也有規避風險的需求，很多基金公司已經著手設計與股指期貨掛鉤的新產品，投資者可以通過購買這些新的基金產品，間接參與股指期貨。由于股指期貨主要有對沖、杠桿和套利三種功能，目前，基金所設計的新產品也將圍繞這三大功能展開。

“股指期貨提供了一種分離風險的手段。通常我們可以將投資收益的來源歸因于兩個方面：一是市場總體上漲(或下跌)帶來的收益(或損失)，也就是市場總體波動下的收益(或損失)；二是基于管理人較高的投資管理能力產生的超越市場波動以外的投資收益(超額收益)?！备哔F鑫介紹，如果能夠利用股指期貨的特點，降低市場系統性風險，就能開發出一種專注于獲取超額收益的絕對收益產品。而這類產品，正是大多數基金公司希望在股指期貨推出初期向投資者重點介紹的產品。

“這類產品是借助股指期貨的對沖功能，將市場總體波動的風險抽離出來，只分享股票成長帶來的收益，相當于降低了市場風險?！睆V州某大型基金公司金融工程部總經理介紹，這類基金一般被稱之為中性策略基金，主要依靠選股來獲得收益，要求基金公司具備很強的選股能力。根據風險收益對稱原理(高收益需要承擔高風險)，其收益將略低于風險較高的股票型基金。

根據市場規律，股指期貨正式運行后，會在一個小范圍內與實際的股票指數保持均衡關系。如果股票指數定價高于股指期貨合約價格，就可以買入股票指數，賣空股指期貨，其間價差減去成本，就是套利收益。利用這一原理開發的基金產品，同樣是基金公司所關注的重點內容。高貴鑫介紹，他們儲備的產品庫中，包括了一種利用期貨定價偏差進行套利的低風險套利產品。在具備充分的做空機制下，基金經理將可以進行期限套利。期限套利是指利用不同期限期貨合約的價格偏差實現套利操作。

不過，也有一些基金公司的金融工程部人員認為套利產品很難操作。一方面，套利需要非常優秀的系統支持，另一方面，除了機構投資者，還會有大量資金緊盯套利機會，期貨定價偏差很可能迅速縮小。

因此，除了前述兩款較低風險的產品之外，很多基金公司的產品庫中還有一類高風險、高收益的品種。“股指期貨是保證金交易制度，可以開發出多種形式的杠桿產品。比如雙倍(或多倍)杠桿的ETF(交易型開放式指數基金)產品，或者反向雙倍(或多倍)杠桿的ETF產品。”高貴鑫介紹，ProShares旗下的幾只杠桿型ETF產品已經取得了非常理想的運作效果。ProShares從屬于Profunds集團，后者所管理的資產總規模為168億美元，其中純粹做空放大型的Proshares基金系列占比已經超過一半。

杠桿型ETF產品的最大魅力在于放大杠桿?！袄霉芍钙谪浀母軛U功能，可以開發出同時追求多空收益的基金，例如國外比較流行的130/30基金?！鼻笆瞿炒笮突鸸窘鹑诠こ滩靠偨浝斫榻B，所謂130/30基金，是指同時持有130%多頭倉位和30%空頭倉位的基金。針對內地市場情況，該公司計劃設計多款不同風險的產品，例如120/20、140/40等。雖然這類產品有實現更高收益的可能性，但其風險也將遠遠超過普通的股票型基金，一旦方向把握錯誤，損失會比普通的股票型基金大。

首推低風險穩妥品種

盡管包括公募、私募以及券商自營管理部等投資機構均對股指期貨躍躍欲試，但他們普遍表示，在股指期貨推出初期，將持謹慎參與的態度。

《中國經營報》記者了解到，當下機構投資者更感興趣的是股指期貨游戲規則，即怎樣參與股指期貨?！耙环N是規定多種限制，比如只允許基金套期保值，同時規定參與的最高比例；另一種是完全放開，讓機構自由利用這個新的衍生工具?！鄙钲谝晃换鸾浝聿聹y，股指期貨推出早期，監管部門會出臺各種規定來限制。

這亦是多位機構投資者的預期。高貴鑫估計，股指期貨推出初期，公募基金產品投資股指期貨可能會被限于套期保值范疇。所謂套期保值，主要是指通過持有與股票現貨相反的股指期貨來消除股票現貨的價格變動風險，例如在持有某些大盤股數量較多時做空股指期貨。

據高貴鑫介紹，大成基金已經儲備了股指期貨相關產品，接下來主要是看政策。他們愿意推出具有一定特色的股指期貨相關產品，但在節奏把握上趨于謹慎?！笆紫葘⑼瞥鲆恍┑惋L險較穩妥的品種，積累了一定的實戰經驗以后，再適當推出具有較高風險收益特征的杠桿型品種?！?

股指期貨的推出，不僅意味著投資者可以參與更多特色的新產品，對基金公司的硬件設施和投資管理水平也提出了更高的要求。“首先，要配備專門的股指期貨投資管理人才甚至團隊，深入研究股指期貨投資策略，具體負責股指期貨的投資管理；其次，多數股指期貨策略對于交易系統的要求都較高，不但要有高效的交易效率，還要解決好模型運算和交易功能的信息互換；最后，股指期貨投資與股票投資在研究方法、交易策略、交易模式上都存在較大的差異，數量化模型和自動交易方式將更多地運用于股指期貨的投資管理過程中?！备哔F鑫說。