做空機制對市場影響幾何

2010年01月18日 19:15
來源：理財周刊

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從長期來看，決定股票市場長期趨勢的根本因素是宏觀經濟運行狀況以及市場的整體估值水平，而期貨市場只是一個依存于現貨市場的衍生產品，不會從根本上改變現貨市場的趨勢。

本刊記者張學慶

股指期貨和融資融券即將推出的消息給A股市場產生了短時的刺激作用，1月11日市場跳空高開，但利好效應十分有限。毋庸置疑，兩項創新業務不會對市場產生重大的方向性推動。

目前的A股市場整體估值水平趨于中性，并不存在強大的方向性動力，市場的走勢更多地取決于對經濟基本面的判斷。決策層同時批準股指期貨和融資融券，而非此前市場預期的一先一后的方式，也體現了其對風險控制的較強信心。

融資影響市場有限

中銀國際發布的報告認為，股指期貨對A股市場的影響要大于融資融券。融資融券的推出將是一個逐步推進的過程。而且從目前的制度環境來看，融資融券的資金來源只能是券商自有資金。截至2008年年報，券商行業的全部凈資產合計不足3800億元。融資融券的整體供給能力可以看到清晰的上限。

華泰聯合證券分析師認為，融資融券推出，短期只局限于目前已通過融資融券業務聯網測試的11家券商，第二階段的證券金融公司目前仍看不出推出進程。各券商融資融券業務初期投入金額大致在40億元左右，啟動初期以融資業務為主，11家券商合計最多可提供440億元融資。考慮到融資客戶風險偏好較強，假設其周轉率是平均值的2倍，則該部分客戶資產對應的成交額市場份額為2.4%。由此可見，融資融券推出對現有市場成交規模的沖擊很小。同時，融資融券推出早期主要需求集中流通性較好的大市值股票，目前中大盤股流通市值達9.3萬億元，現有的融資額度占比大盤股流通市值不到0.1%，影響市場應該有限。

而股指期貨交易雖然可以限制一部分投資者的參與，但一旦推出，保證其充足的流動性水平將成為重中之重。因此預計股指期貨的整體規模可能會有較快的上升，并可能起到較好的引導現貨市場預期的作用。

是否利多大盤股有分歧

對兩項創新業務對現有市場的影響，業界存在兩種不同看法。廣發證券認為，融資融券業務和股指期貨兩項創新業務的推出將開啟中國股票市場賣空的時代。在短期中，新業務推出的預期將推動市場上行，戰略性配置大盤藍籌股正當其時。從現實條件來看，大盤股估值較低，而小盤股估值偏高，大盤股也具備上升的空間。

另外一種觀點并不認同大盤股因此會有行情的說法。上海證券認為，作為金融創新，融資融券和股指期貨改變的是市場的交易行為，并不改變宏觀經濟的基本面和政策面，在宏觀基本面未發生變化且近期市場已經對這兩項創新有所預期和消化的前提下，融資融券和股指期貨難以帶來趨勢性行情。

雖然融資融券和股指期貨的交易標的均為大盤藍籌股，受其帶動，大盤股短期內會有不錯表現，但在目前業績和流動性不會出現超預期的情況下，僅憑融資融券和股指期貨難以實現中小盤股向大盤股的風格轉換。在短期刺激減弱后，在憂慮政策退出的影響下，市場將再度走出震蕩行情。

國信證券對于未來一年中國股市的波動空間持相對謹慎的看法。主要原因是：一是人民幣升值預期的幅度比初始預期的要低，同時伴隨著美元進入到新一輪升值周期，熱錢將不再是A 股增量資金主要來源。二是再融資以及央行提高存款準備金率加大資金回籠力度比預期的要大。2010 年上半年市場的波動下限在3000~3100點。

華泰聯合證券認為，2010年市場將是盤整格局，因此震蕩的底部區域判斷更為重要。上證指數底部區域大概率是落在2800~3000點，下

半月可能才出現波段的買點。

敏感時期對政策調控反應激化

1月12日晚上，央行出乎意料地上調存款準備金率，13日滬深兩市出現大幅下跌走勢，一掃前幾日市場欲做多藍籌股的態勢。從以往政策變化看，在市場上升趨勢明顯的時候，存款準備金率調整不會影響市場走勢；但在市場調整過程中，會成為市場大幅下跌的動力因素之一。這一政策出臺無疑是表明了銀根緊縮政策的信號。這對A股的短線走勢構成負面影響，但影響程度要從調控的力度和市場的現狀兩方面來看。由于A股當前仍然表現為區間內的盤局趨勢，上揚還是缺乏一定動力，因此，在寬幅震蕩狀態下，對外界消息的刺激效應很可能有激化態勢?？傮w看，后市還將選擇延續震蕩反復的行情，指標板塊可能分階段局部而動，主題板塊隨著業績和題材而動。

中金公司更是認為：股指期貨的推出將在中長期不利于A股和H股市場。中金發布的最新報告認為，在中國賣空股票比股指期貨更難實現。然而，目前情況下推出股指期貨更可能出現的結果是期貨貼水，而非升水，從而直接影響A股市場的預期和表現。

初期推高中長期做空市場

報告指出，股指期貨通常由兩組投資者主導，即套利者和投機者。在股指期貨實驗和正式推出的初期，市場通常為投機者所主導，因為在此階段沒有投資者能真正實現套利。因此這一階段市場將可能呈現期貨升水(股指期貨價格高于現貨股指價格)。然而，一旦期貨開始實際交易，期貨升水將帶來巨大交易機會。

眾所周知，股指期貨套利遵守公式F=P*e(r-d)，其中F是期貨價格，P是現貨股指價格，r是利率，d代表滾動股指股息率。由于目前國內r和d均很低，因此，只要F顯著大于P，就會有無風險套利的機會。一旦出現這種情況，投資者只需買入滬深300指數ETF并同時賣空股指期貨即可獲利。然而當F低于P(期貨貼水)時，投資者會發現很難套利。因為這需要套利投資者借入股票賣空，而即使政府允許融券，廣泛借券的成本和難度也是非常高的。所以如果市場在試運行時處于期貨升水的狀態，相信一旦實際交易開閘，套利者將一定會紛紛涌入市場套利，并將期指打壓至貼水狀態。因此，從中長期來看，期貨貼水將是股指期貨唯一穩定而無套利狀態。

中金公司認為，在試驗初期，融資融券和股指期貨將推高A股和H股，尤其是銀行股和券商股。然而之后，隨著股指期貨從期貨升水轉變為現貨升水，股票市場將開始下跌，從而在中長期帶來做空機會。

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海外市場推出股指期貨后的市場表現

從國際經驗看，對于股指期貨推出前后，在不同地區，影響現貨市場短期走勢并不完全一致。

研究發現，在境外16個市場股指期貨推出后的市場表現中，有13個市場在股指期貨推出后出現調整，時間從4個月到2年不等。其中主要原因在于，股票市場中的藍籌股出現溢價需求，在股指期貨推出后逐漸回歸到合理的價格區間。股指期貨上市前，機構為了取得話語權，會增加對大盤藍籌的持有，從而推高股指；股指期貨上市后，先建空頭頭寸，鎖定利潤，或通過拋售股票引發股市下跌，從而在期貨上盈利。因此，在行情火爆階段建倉的股票投資者會面臨較大損失。