黃湘源：新股發行改革必須走出路徑依賴

2010年01月23日 02:31
來源：每日經濟新聞

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黃湘源

上證所近期開始就新股發行制度的進一步改革征詢意見。不過，從目前所能了解到的情況來看，假如新股發行制度的改革還是像以前那樣繼續沿襲路徑依賴的思路，那么，未來的變化依然將難以讓人樂觀。

上證所本周一召開的上市工作座談會，受邀參會的都是各家券商投行部的代表。以往歷次新股發行制度改革的經驗告訴人們，向這些“賣瓜的王婆”征詢價格改革的意見，哪一次走得出她們自賣自夸的圈子？果不其然，這一次的券商投行代表們又一次給出了一個餿主意——給予主承銷商“超額配售選擇權”或者“獨立配售權”

對于“超額配售選擇權”，早在2001年9月，中國證監會就曾發布《超額配售選擇權試點意見》，允許券商在包銷股份發行結束且上市交易后的30日內，向投資者超額發售不超過包銷數額15%的股份。這些股份可以來自發行人的增發，如果股份上市后跌破發行價，也可以從二級市場競價購買。但是，這種制度對于平抑發行價格的作用根本就是徒勞無益的“馬后炮”，在發行人本來就超募資金很多的情況下，如果再允許他超配，超募的資金不是越來越多嗎？

至于獨立配售權，亦即戰略投資者配售，由發行人和主承銷商選擇一部分戰略投資者直接配售。這種做法過去也不是沒有試行過。在1999年下半年實施的向戰略投資者配售新股的過程中，在不到一年的時間中，涌金系先后在三九醫藥、絲綢股份、首旅股份、誠志股份和茉織華等新股發行中多次獲得戰略配售，由此而獲得的暴利達1.5億元以上。

根據投行的說法，“增加供給”，就可以“避免供給失衡造成發行價虛高”。可是，歷史的經驗一再表明，這種似是而非的理論沒有一次是經得起實踐的檢驗的。就拿前幾年在權證交易中引入的權證創設增發來說，權證市場非但沒有因為供應的增加而緩解其頻繁交易推升價格虛火的力度，反而讓那些還沒有來得及盡一盡照顧市場安危義務的券商，借這創設權證的無限增發一個個賺了個盆滿缽滿后揚長而去。

其實，對于新股發行價格虛高的危害，最最深切地感受到切膚之痛的應該是處在市場一線的投資者，而不是那些不懂得理論聯系實際的書呆子，更不可能是那些借改革的名義販賣自己私貨的券商投行的專家。可是，為什么有關方面在每一次征詢新股發行制度改革的意見和建議時，總是不肯離那些一次次地蒙上欺下的“專家們”稍遠一些呢？專業真的重要到了連羊群都需要被狼所代表的地步嗎？把新股發行改革當成專靠新股發行牟利的券商投行的專業禁臠，這顯然是一個偽命題。

新股發行改革從本質上來說是市場的事情，它不僅關系到融資者的需要，更關系到數千萬投資者的切身利益。以往多次新股發行改革之所以難以獲得令人滿意的成果，其中一個重要的原因，就是把走群眾路線視之為問道于盲，這顯然是錯誤的。誠然，來自群眾的“市值配售”和“人手千股”的要求或有不適合之處，但是，取消機構網下配售特權的呼聲則無疑切中了以往新股發行斷送于亂報價之利益潛規則的時弊。這次IPO重啟的時候，取消機構網上網下同時并舉的特權，本來不失為走向正確的開端，如果不是聽了什么人的餿主意，把報價和機構獲得配售資格的利益過于緊密地聯系在一起，怎么會逼得報價越抬越高呢？在筆者看來，這與其說是新股發行定價市場化方向的錯，不如說是專家主導改革和機構專利左右定價的錯。

新股發行改革必須走出路徑依賴。如果說，機構是狼，投資者是羊，那么，對于中國股市的新股發行來說，說到底，問計于狼，不如問道于羊。