從臺灣經驗看基金如何利用期指避險

2010年01月27日 07:45
來源：中國證券報·中證網作者：李中秋

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滬深300指數期貨漸行漸近，基金利用該產品進行避險交易的需求也逐步顯現。雖然關于單只基金如何參與期指交易具體細則尚未出臺，但基金公司普遍對該新產品表示極大的關注。然而，由于缺乏可參照的實戰經驗，如何利用股指期貨避險成為基金公司面臨的最大困惑。中國證券報記者近日專訪原臺灣期貨交易所結算委員會主席、現任中國金融期貨交易所專家和東證期貨高級顧問方世圣先生，從臺灣地區基金公司的實戰經驗，求解大陸基金業慣用的避險途徑和手段。

避險不是簡單“賣空”

中國證券報：在臺灣股指期貨推出的11年間，當地基金業利用股指期貨避險時，他們是怎么操作的？

方世圣：通常有避險和套利兩種，但這兩種交易策略是無法明確劃分的。避險的概念其實很簡單，但要做到完美避險，則十分困難。

臺灣地區一般基金公司的做法是先計算本身持股組合的β值，也就是持股與大盤的相關系數。如果β等于1，也就代表大盤上漲(下跌)1%時手中股票組合也上漲(下跌)1%。但除非是追蹤指數的指數型基金，一般基金的現貨部位β值不太可能正好等于1。所以也就無須以1比1的比例去放空股指期貨了。

β值是以歷史數據計算出來的，這也代表了β值是不斷在變動的。因此要取多少的樣本數來計算，就必須依據基金經理個人經驗而論，而并非一成不變的。

其次，因為β值不斷在變動，因此避險部位也須跟著調整，不然會產生較大的追蹤誤差。調整的方式有兩種，一是定期一是定量，定期是固定每隔幾天調整一次，定量是當β值變動一定百分比時進行調整。

中國證券報：從臺灣經驗看，單只基金是如何選擇最佳避險時機和避險比率的？基金避險是不是簡單的“賣空”？基金避險是不

方世圣：避險比率與避險時機的選擇非常重要。原則上，避險操作應具有流動避險的觀念，應該隨著對行情的判斷進場，同時越是看空大盤，越應該加大避險比率。

在考慮指數下跌風險的避險操作的同時，臺灣部分基金經理也會考慮“增益”式的操作。也就是規避資金使用效率不良的風險，以期待加大超額收益。也就是在確定大盤要上漲時，充分利用股指期貨放大資金杠桿倍數的特性，買進股指期貨。所以，基金避險不僅僅是簡單的“賣空”操作的同時，

或者，在股指期貨出現較大逆價差時，拋出一部分股票改買期貨，因為期貨指數到期會等于現貨指數，因此當期貨出現較大折價時，改而買進相對較便宜的期貨，此時也可以賺取超額利潤。

所以目前市場上，對于避險一詞的定義都是賣出期貨以規避大盤下跌風險。此種解釋稍嫌失之偏頗。

套利交易要靈活

中國證券報：對基金而言，股指期貨除了避險，還會有大量的套利交易行為發生。在這方面，臺灣地區的基金是如何操作的？

方世圣：在實際操作中，套利交易分為數種方式，最單純的就是期現套利。也就是當期貨出現溢價時，一邊賣出期貨同時買進一籃子權重股票。如果期貨是折價，則反過來操作。但一般法人大多采取借券方式放空股票，而不會采用融券。

但因市場逐漸成熟后，股指期貨套利空間非常有限。因此只好采取α方式進行套利。也就是利用股指期貨規避市場的系統風險β，以賺取選股能力的超額收益。

此種方式首重選股能力，一般采用數量化方式選股，也就是利用統計上的回歸分析去找尋相對較優的股票組合，并計算出該組合的β值。然后放空股指期貨以規避組合隨著大盤下跌的系統性風險。當然如果能加入一些基本面分析選股，效果會更好。

中國證券報：您剛才提到注重選股的α套利方式。目前，A股市場還有分類指數，比如銀行股指數，它們與滬深300期指之間套利是如何操作的？

方世圣：不同標的指數類產品，與股指期貨間的套利，可以舉例說明。例如，在臺灣地區，基金通常買進金融與電子類一攬子股票，同時放空加權股價指數期貨。因為加權股價指數是一個市場所有股票全集合的股價指數。而電子類股與金融類股指數則是包含在加權股價指數中的部分集合行業指數。利用這種關系的特性，當這些指數出現一定程度的背離時，可以賣出相對高一攬子股票，并買進相對低的指數期貨。不過，嚴格意義上而言，其實這也是一種變相的α策略。

從上述幾種臺灣的基金慣用的避險與套利方式來看，有時因為一手期貨一手現貨，所以很難分辨出他到底是在避險還是在套利。這也充分說明，無論是避險或是套利策略的運用，除了對市場有一定程度的判斷之外，也可以靈活交替運用。(李中秋)