陳耿：新股發行市盈率與市場平均估值水平趨近

2010年01月29日 13:14
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊新股發行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開。國泰君安總裁陳耿稱，GDP漲幅在每年為8%～10%，應對應40倍左右平均市盈率，去年A股發行的新股平均市盈率為為55.6倍，比較合理。

陳耿：大家好！根據發言的安排我的發言題目叫新股定價的幾個考量因素，說起新股定價的環節，我覺得從歷史上看，新股發行在整個證券市場發展的過程中起了一個非常重要的作用，在九十年代初市場剛開始的時候曾經這個事情還出現過一些不大不小的問題，我記得當時我在深圳工作，有一個叫810的事件，全深圳因為新股發行的問題成了一個巨大的垃圾場，無數的人在那個地方排隊，為的就是搶一張認購證，而且認購證就注定了你會得到一定比例的股票。由此而見，證券市場當中新股發行的歷程是怎么樣一個過程。

現在的新股發行基本定價流程已經接近國際慣例了，向詢價對象提供承銷商投資價值研究報告、初步詢價配售對象申報價格和擬申購數量，到網下累計投標詢價再到發行價格，這是和國際上比較接近的慣例。在發行體制當中，以往在九十年代初的時候曾經有一度的很流行是利用交易所的交易系統來做這樣的事情，比如說叫網上的凈價發行和定價發行，當年的投資者主要不是通過證券公司或者保薦人去接觸發行人，主要是直接在招股說明書上看看這個怎么樣，然后就去下單，所以當年保薦這方面的作用是比較稀缺的，和現在有很大的不同。

現在主承銷根據初步詢價的統計結果確定發行價格或發行價格區間時考量的因素主要包括以下幾方面：

一是配售對象報價加權平均數和中位數；一是配售對象的認同率；一是初步詢價認購倍數；

一是配售對象報價集中度；還有就是可比公司的估值水平。那么所謂的配售對象的報價加權平均數和中位數是指配售對象整體的加權平均數和中位數，比較有研究能力的基金加權平均數和中位數。我們看2009年發行的公告40家創業板IPO為例，定價不高于以上四個價格中最低值的項目17個，占42.5%；定價不高于以上四個價格中最高值的項目39個，占97.5%；定價不高于

二是認同率，現在是這樣的，2009年發行的12家主板IPO項目有效報價的配售對象比例平均81.11%，最低招商證券(28.95,0038,1233%)57.39%，2009年發行的67家中小板IPO項目和50家創業板IPO項目有效配售對象比例平均為59.52%和60.81%，目前中小板和創業板大部分項目發行定價的配售對象認同率在50%以上，這說明大多數還是符合了配售對象的認同。

還有初步詢價認購倍數，有時候高一點有時候低一點。2009年發行的12家主板IPO初步詢價認購倍數平均為118.06，其中最高中國國旅(18.95,0018.0096%)320.07倍，最低中國建筑(4.28,000090000%)35.34倍。

2009年發行的67家中小板IPO初步詢價認購倍數平均為181.09年大部分項目認購倍數在100倍以上，其中最高奇正藏藥)355.24倍，最低人人樂63.62倍。創業板項目的認購倍數較中小板偏低，50家創業板IPO初步詢價認購倍數平均為78.36，其中最高愛爾眼科173.72倍，最低大禹節水32.67倍。

我們新股定價因素里面有這么幾條，一個是發行價格不高于配售對象整體和基金的報價權平均數及中位數；第二是發行價格或價格區間下限對應的配售對象認同率不低于50%；中等發行規模的IPO項目，發行價格或價格區間下限對應的初步詢價認購倍數在100倍以上；發行價格或價格區間確定在配售對象報價最集中的區域，并覆蓋較區域中申購量最大的幾個報價；發行價格對應的市盈率水平不超過行業可比公司的同口徑的市盈率。

我們可以看到在新股發行制度以來，我們的市場是如何檢驗，在2009年12月31日共有129家公司實施IPO，47家保薦機構擔任主承銷商，籌資額達2188.95億元。從2006～2008年新股發行上市情況相比，新股發行體制改革在以下方面取得了良好的效果：

一是詢價對象網下真實報價，體現市場價格發現功能。詢價對象的真實報價是包括這樣的情況，就是基本上完全不覺得低報高買的情況，高報低買的也不多，96家沒有出現這種情況，占74.4%，在剩余的33家出現高報不買的現象的IPO中，經分析其不買的原因主要包括申購資金不足，已繳款但未在申購平臺上提交申購單，以及托管銀行系統故障三方面，基本上排除了主觀上高報不買的情況。

新股上市首日漲幅大幅下降。我們在2009年IPO上首日漲幅平均66.74%，其中主板48.25%，中小板平均為64.45%，相比2007年和2008年上市的首日漲幅都有了明顯的下降。

第三是緩解巨額資金申購新股的狀況，由于發行制度改革后對巨額資金申購新股的有力約束，一些打新信托計劃、理財計劃等資金難以復制以前的打新模式來獲取無風險收益，2009年平均單個IPO發行凍結資金為2303.12億，僅為2008年的34.16%，為2007年41.29%，以最高單個IPO發行凍結資金來看，2009年最高IPO凍結資金為18570.02億元，明顯低于2008年和2007年的水平。

第四是網上中簽率明顯上升，提高中小投資者參與程度。由于改革后的新股發行對網上單個申購賬戶設定上限，且耽擱投資者只能使用一個河梏賬戶申購新股，機構投資者的大資金優勢在網上申購中基本無法體現，2009年IPO網上中簽率平均為0.59%，遠超過2007年以來各年的平均網上中簽率。改革后的2009年網上中簽率最低為0.10%，遠高于2007～2008年。

第五是新股發行動態市盈率與市場平均估值水平趨近，2009年發行的129家新股按2008年每故收益計算的發行市盈率平均為55.6倍，新股發行價數90%以上為中小板和創業板，2009年和2010年的動態市盈率分別是33.73和28.69倍，這個倍數我覺得是比較合理的。

因為我們曾經做過這樣的研究，如果在一個經濟體GDP漲幅在每年為8～10，應該是合理支撐40倍左右的二級市場的平均市盈率。美國的GDP漲幅恐怕也就是百分之三點幾，但是平均的市盈率也有20倍左右。我們的發行價格分別是A股去年年底30.81倍，動態市盈率分別為37.73和28.69倍，這是比較合理的。

經過市場的檢驗，新股發行體制改革后的IPO發行在優化市場價格發現功能、促使市場參與各方主體歸位盡責、提高中小投資者參與程度、緩解巨額資金申購新股狀況等方面均取得了良好的效果，兼顧了發行人、主承銷商和投資者的訴求。一些熱點問題我們可以探討，比我們前幾年已經取得了巨大的進步，相信今后也會通過像今天的會議這樣不斷地總結，取得改進和完善，謝謝各位。