孫毅：應適當提高網下發行比例

2010年01月29日 17:10
來源：鳳凰網財經

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鳳凰網財經訊新股發行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開。中信證券資本市場部執行總經理孫毅表示，應適當提高網下發行比例，擴大詢價機構范圍和取消網下配售股份鎖定期。

以下為發言實錄：

結合工作中的一些體會，也是結合題目談一下我們的體會，我先說一下我個人的感受，今天一天會議聽下來，應該說收獲還是比較多，另外有一點特別突出的感受，就是在咱們這次新股發行體制改革的大問題下，今天咱們參會的，包括上午監管部門的主要領導，包括今天演講的三組嘉賓在絕大多數的問題上都取得了共識性的意見，這是一個非常有趣的現象。

我覺得在以往大型的論壇上這種情況也是不多見的，就是說對于比如說本次新股發行體制改革的效果，對于改革中出現的新問題的一些認識，對于如何解決這些問題，如何推進市場化，很多問題基本上都是有共識的，所以我看了一下我這篇東西，基本上沒有太多有新意的地方。主要的觀點點一下，另外在數據上作一個支持。

我分四塊：第一塊是新股發行工作的戰略意義，這里我就說幾個數，2006年以來，A股市場逐步成為了全球最重要的融資平臺之一，我們在這個表里面的統計數據，2006年以來，股的融資份額是逐年提高，2009年雖然只開了的市場，IPO著換成美元是320億美元，是全球第二大的融資地，僅次于香港市場，香港絕大多數是中國的企業。所以A股市場已經逐步成為全球重要的融資平臺，這是一個非常重要的現象。整個A股市場的影響力逐步加強，2006年以來這樣一個數據，2009年底，A股市場總市值已達到33，029.38億美元，位居全球主要股票市場第三，僅次于美國和日本市場，如果沒有什么意外的話，今年肯定也會超過日本市場，到今年年底會成為市值全球第二大的市場。從這個影響來說的話，在全球的影響力在迅速增強，同時從市值的增長幅度來說，前面有位嘉賓提到了蘇寧的市值在上市以后增長了25倍，但是我們看整個市場，從2006年到現在，整個市值增長了百分之七百多，就是說翻了七倍，對于參與在A股的投資者來說，就平均水平來說是獲得了一個非常豐厚的回報。從這個數據上可以看到我們的A股的影響力在逐步增強，應該說惟有源頭活水來，所以新股發行從這個角度來看是很有意義。

第二，本次新股發行改革后定價效率不斷提高。我們分成了三個方面：

第一個方面，市場機制開始發揮主要作用，我們的詢價慣例已經和國際上基本趨于一致了，這個圖是定價比較經典的圖，是一個喇叭口逐漸縮小的圖，定價說穿了就是從大范圍縮小到小范圍，最后到一個點上的范圍，我們現在的詢價制度就是這么一個過程，在整個過程中的市場化程度也大大提高了。兩個階段，信息基礎應該說都是來源于市場、來源于投資者。

第二個方面很多嘉賓也都提到了，所謂的收益率穩步降低。收益率是一個很重要的指標，這樣的話，我們也看到這個數據，主板市場表現相對比較明顯，2009年重開之后，13單的IPO截至昨天均值是44%，相比前兩年是大幅度下降，應該說是逐步向海外市場趨于一致了。

包括中國化學(5.16,-0.05,-0.96%)不超過6%的收益率，從創業板也是同樣的情況，創業板四個批次非常明顯，第一批次106.23%、第二批次45.21%，第三批次31.98%，第四批次22.97%。

這個指標剛才華教授提到了，破發的現象從市場化的角度來說應該說是一個值得慶祝的現象，是一個有里程碑意義的現象，就是說它說明這個市場的機制在起作用了，在起均衡的作用，就像上午朱助理講到的傳導機制必然會從這個環節往前傳導，在前面的詢價過程中，在定價過程中買賣雙方的博弈會進一步體現出來。

第三個方面本次改革的其他積極影響。低報高買的現象在機制上是無法實現了，高報低買在主觀意圖上也趨近于零，另外就是更加注重保護中小投資者的利益，網上申購的上限對于資金囤積的現象有一個直接的改善。

在推進市場化過程中新問題大家已經說得非常充分了，無非是集中在兩個方面，一個是新股發行市盈率的偏高，另外一個是超募的現象，這個大家的觀點非常一致，沒有必要贅述了。發行市盈率偏高我們做了一個統計數據，不展開說了，如何理性地認識這個新股發行市盈率偏高的現象，我們說一個一分為二的觀點，應該說改革之后的初期，由于你放松了行政的管制，取消或者淡化了窗口指導，必然存在一個向上的引導，100%的收益率可以降到80%甚至60%，這是一個市場的正常反應。

另一方面，重開初期確實存在一定程度的過熱，由于咱們暫停了若干月，這些因素夾雜在一起，應該存在一定的過熱。如果說它是一個初期的過熱，我們也看到隨著這樣一個進程的深入，這個理性回歸已經開始逐步地出現了，前面提到的所謂收益率的大幅下降，我們這兒還有一些數據，我這兒就沒列，就是一個投資者用腳投票的數據。

第二個問題是超募的問題，前面也都說得很充分了，本質上還是第一個問題的反映，就是發行市盈率偏高的最實質性的影響。

上述問題如何解決，我們的觀點是這只是在市場化競爭中出現的問題，只有堅定不移地繼續推進市場化才能逐步改善這些進程中的問題，我們從操作的角度提了四個方面：

第一是適當提高網下發行比例。香港市場上，最多可以達到90%以上向機構的配售，這個我們的理解，這個制度是有一個理論前提，因為以往的新股發行往往是無風險的，肯定是有收益的，所以在這種情況下，對中小投資者來說首先是一個保護中小投資者的體現。比如說破發的常規化就具備了這樣一個實施的基礎，所以適當提高網下的發行比例。

第二就是賦予主承銷商一定程度的股票自主配售權。境外市場中主承銷商擁有自主配售權是累計投標制度成功的關鍵因素之一，中國有中國的國情，我們覺得有一定程度的試，比如說從一個比例開始，比如說網下發行拿出20%給予主承銷商進行自主配售，它在配售過程中主要對于這些接近發行價格的機構進行額外的配售，這也是上午有領導提到的，所謂的價優者得而不是完全的價高者得，這樣實現了對定價更有效的引導。

第三是擴大詢價機構范圍和取消網下配售股份鎖定期。咱們的詢價機構是250多家，相對整個市場規模來說還是比較狹窄的，這個可以有再擴充的空間，使得來自于價格信息的范圍更廣泛一些。取消網下配售股份的鎖定期，也有很多嘉賓提到，我們從實際操作中感覺，這一塊取消有一定的意義，對于首日的供給有比較好的效益。

第四是改善資本市場的供求情況。這里面包括提高機構投資者的市場比例，包括持續推動優質企業發行上市，當然也有引入存量發行制度，這個對于一定程度上解決問題也有效果。

我們的感覺是2009年新股發行體制改革以來，我們看到了新股發行制度改革在市場化方向上的努力和效果，我們也相信堅定不移地沿著市場化的方向前進的話，必將取得更大的成效。謝謝！