融資融券試點或有確定時間表

2010年02月01日 01:50
來源：證券時報

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王曉國

最近，中國證監會發布《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》，推動融資融券試點。試點工作如何深入，市場需求如何滿足，試點制度如何安排，試點公司如何選擇，試點節奏如何把握，倍受社會關注。我們發現，融資融券試點或有確定時間表。

先融資后融券

融資融券需求派生于證券投資需求，從交易標的看，包括融資需求和融券需求；從交易動機看，包括套期保值需求和投機需求；套保需求是為保值現有資產產生的反向融資需求或融券需求，投機需求是為了博取價差的融資需求或融券需求。

從境外市場看，各種需求有內在的歷史邏輯。一是各種融資融券需求都是衍生需求，派生于證券市場定價變化；有研究證實，股價是融券余額的先行指標，臺灣融券余額變動滯后于股價變動。二是市場存在惜售效應，融資余額遠大于融券余額，東京證券交易所融資余額占融資融券交易余額的比重約為80%左右。三是相當部分的賣空交易出于指數期貨套利目的，1990年1月至1999年12月紐約股票交易所的賣空份額與NYSE綜合指數呈正相關，指數高漲時賣空量大、指數低迷時賣空量小。四是融資交易、套期保值和融券交易的比重依次減少，1991至2000年臺灣股市買空交易量、套期保值成交量、賣空交易量與市場成交量的相關系數分別為0.97、0%84、0%57。這就說明，融資需求、融券需求和套期保值需求在信用交易中處于不同層次、具有不同比重和擁有不同發展要求，需要根據內在的邏輯關系確定外在的時間表，先融資后融券、先套保后投機、先存量后增量、先量變后質變。

試點制度如何安排

按照需求發展的時間表，融資融券試點需要設計融資制度和融券制度兩個部分。從制度性質看，融資融券交易是一種新的交易制度，引入證券信用交易，增加證券借貸關系，需要規則外在約束、信用內在自律來保證交易有效運行；從制度要件看，融資融券交易需要構建市場準入、市場運行和市場退出的制度機制，出臺投資者、標的證券、證券公司等市場準入的標準和程序，建立評價、實現和維護證券借貸關系的規則體系，明確市場退出的條件和途徑。

從工作目標講，試點初期是組建融資融券交易市場，主要面臨投資者適當性管理、標的證券池構建、試點證券公司挑選等融資融券交易準入標準和程序，促成市場均衡，實現帕累托最優。擴大試點要完善融資融券交易市場，需要解決試點工作評價、不足信用補充、市場主體退出等提高制度機制均衡水平，實現帕累托改進。這就說明，試點初期的政策設計在歷史邏輯上從法律角度解決制度機制的合規性，從經濟角度處理制度機制的合理性，做到法律上合規、經濟上合理；在形式邏輯上，從需求角度“讓合適的投資者去買合適的產品”，構建投資者適當性制度；從供給角度“將合適的產品賣給合適的投資者”，建立證券公司適當性制度；從交易標的“選合適的證券充當合適的標的”，設立標的證券適當性制度；做到投資者合適、證券公司合適、標的證券合適。

試點公司如何選擇

在既定市場條件下實現帕累托最優，不僅要求投資者剩余最優，“讓合適的投資者去買合適的產品”；而且要求證券公司剩余最優，“將合適的產品賣給合適的投資者”；共同促成市場均衡，實現總剩余最大化。在多個市場條件下實現帕累托最優，就要選擇需求相對缺乏價格彈性同時供給也相對缺乏價格彈性的標的證券，“選合適的證券充當合適的標的”，促成總剩余更大化。這就要建立試點證券公司市場準入制度，需要根據市場需要、券商的證券信用稟賦和信用能力，確定凈資本規模、風控能力和交易系統等證券公司適當性標準。從境外實踐看，日本《證券交易法》第156條第23款、韓國《證券交易法》第57條第1款分別設立了證券信用交易商的資本門檻、能力門檻，但其指標體系、具體標準和實現路徑有待研究。

試點節奏如何把握

中國證監會《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》明確，首批申請試點證券公司50億元凈資本、具備業務所需自有資金和自有證券、A類分類評價等級、全網測試達標、試點方案合理可行等資金實力、風控能力、交易系統三大門檻，強調按照風險可測、可控、可承受的原則，成熟一家，批準一家，確保試點穩妥起步。

起步之后，建議在加強供給管理的同時加強需求管理，不僅考慮市場可能，而且逐步滿足市場需求。從前期籌備看，試點方案草擬的資金100萬元、開戶18個月的投資者適當性標準、做多的現行機制和配套股指期貨推出的改革要求，決定了試點初期的融資融券需求主要來源于機構投資者，尤其是長期資金的機構投資者的套期保值需求。這就要求，首批試點證券公司的家數以試點公司凈資本之和不小于長期資金的機構投資者持有所有標的證券市值總額的兩倍為宜，滿足主要的套期保值融資融券信用需求。下一步擴大試點的家數，建議在滿足套保需求基礎上，擇機考慮關聯的投機性融資融券信用需求，按照融資余額占融資融券交易余額的比重80%測算，第三批試點公司凈資本之和不少于前兩批試點公司凈資本之和的4倍為宜；第四批試點公司再考慮滿足標的證券范圍擴大后的基本融資融券信用需求。

(作者系中國證券業協會發展戰略工作委員會副主任)