一重模式 緩解超募的現(xiàn)實(shí)探索

2010年02月04日 01:40
來源：證券時(shí)報(bào)

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肖 漁

前有中國(guó)北車主動(dòng)縮減發(fā)行規(guī)模，近日中國(guó)一重又率先打破主板上限定價(jià)的慣例，主動(dòng)調(diào)低發(fā)行價(jià)。當(dāng)很多人還在對(duì)高市盈率發(fā)行、上市公司超募等現(xiàn)象發(fā)出質(zhì)疑時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)的新變化已經(jīng)回答了這些爭(zhēng)議。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“一重模式”或?qū)⒂纱颂剿鞒鼋鉀Q超募難題的一種新途徑，而且是比較現(xiàn)實(shí)的選擇。只要市場(chǎng)主體誠(chéng)信履責(zé)，積極作為，在現(xiàn)有發(fā)行機(jī)制的框架下，超募并非無解之題。

在新股發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)制下，資金超募是一種客觀存在，一定意義上也是正常的現(xiàn)象。業(yè)內(nèi)研究認(rèn)為，發(fā)行人在進(jìn)行資金規(guī)劃、提出上市申請(qǐng)前，對(duì)市場(chǎng)化定價(jià)及實(shí)際籌資額估計(jì)不足，從發(fā)行人籌劃、提出上市申請(qǐng)到實(shí)際定價(jià)發(fā)行的時(shí)間間隔過長(zhǎng)，以及市場(chǎng)估值水平較高等原因都可能造成超募的出現(xiàn)。

資金超募的合理性，可以在較高的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)上得到體現(xiàn)。自去年新股發(fā)行重啟以來，新股網(wǎng)下、網(wǎng)上的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)都很高，中小板的網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)173倍，而在成熟市場(chǎng)上，超過10倍就算較高的了。資金超募的市場(chǎng)必然性，還體現(xiàn)在新股上市后的首日漲幅上。恢復(fù)新股發(fā)行以來，超過80%的IPO項(xiàng)目首日漲幅在30%以上。因此可以說，前一階段的超募是市場(chǎng)繁榮的結(jié)果，而一旦市場(chǎng)低迷時(shí)，募集資金不足甚至發(fā)行失敗則是另一個(gè)極端情況下的必然表現(xiàn)。

不過盡管超募現(xiàn)象有其產(chǎn)生的客觀原因，但發(fā)行人和承銷商片面追求收益、未盡職履責(zé)、詢價(jià)機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)偏高等原因，確實(shí)也對(duì)超募起到推波助瀾的作用。一名保薦人透露，“在預(yù)見到會(huì)有超募后，很多保薦機(jī)構(gòu)都和發(fā)行人就超募資金的分配簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，個(gè)別公司提成比例還相當(dāng)大?！痹谶@樣的賣方市場(chǎng)格局下，部分承銷商出具的投資價(jià)值研究報(bào)告未遵循獨(dú)立、審慎、客觀的原則，有的以市盈率異常公司作為定價(jià)參考，個(gè)別券商甚至根據(jù)籌資額倒推發(fā)行價(jià)格，再編寫投價(jià)報(bào)告。

一位監(jiān)管人士將部分承銷商的上述行為概括為“三多三少”：為發(fā)行人考慮多，為投資人考慮少；對(duì)眼前利益考慮多，對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮少；對(duì)利益考慮多，對(duì)信譽(yù)考慮少。他坦陳，“這些方面確實(shí)還有待改進(jìn)和提高，發(fā)行人考承銷商的詢價(jià)對(duì)象都要適應(yīng)市場(chǎng)化后的新要求，尋求合理利潤(rùn)和誠(chéng)信履責(zé)。

然而近期市場(chǎng)驟然冷卻，多家公司接連破發(fā)，終于為化解超募問題帶來契機(jī)。中國(guó)一重率先低于詢價(jià)上限定價(jià)，盡管與5.80元/股的上限相比，5.7元/股的最終價(jià)格僅少募集了2億元，但此舉體現(xiàn)出發(fā)行人、承銷商根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)的轉(zhuǎn)變主動(dòng)向投資人讓渡利益的誠(chéng)意之舉，是市場(chǎng)約束力量加強(qiáng)的積極體現(xiàn)。

減少募集資金，一方面可以靠縮減發(fā)行數(shù)量來實(shí)現(xiàn)。中國(guó)北車主動(dòng)縮減發(fā)行規(guī)模已經(jīng)為市場(chǎng)提供了一個(gè)范例。該公司由原計(jì)劃發(fā)行30億股縮減為發(fā)行25億股，按照每股5.56元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，超募資金縮水27.8億。但對(duì)于很多公司特別是小公司來說，靠縮減發(fā)行數(shù)量來緩解超募恐怕就勉為其難了。由于《證券法》對(duì)IPO最低發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了限制，各公司發(fā)行規(guī)模相對(duì)固定，再縮減股本就會(huì)喪失上市資格。實(shí)際上，創(chuàng)業(yè)板上市公司都已采取25%的最低比例發(fā)行，但超募依然嚴(yán)重。

在縮減股本難以奏效的情況下，像“一重模式”這樣，在詢價(jià)區(qū)間內(nèi)適度調(diào)低發(fā)行價(jià)格、乃至靠近下限定價(jià)就是緩解超募的一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的方法。如果發(fā)行人和承銷商都放低身段，向投資人擺明誠(chéng)意，這就有利于維護(hù)買賣雙方的長(zhǎng)期根本利益，值得鼓勵(lì)和發(fā)揚(yáng)。

無論是發(fā)行市盈率偏高，還是上市公司超募，在上述監(jiān)管人士看來，這些問題反映的都是新興市場(chǎng)的漸進(jìn)性特點(diǎn)。改革是一個(gè)逐步完善的過程，很難盡善盡美。在我國(guó)特定發(fā)展階段和特殊國(guó)情下，做到市場(chǎng)一般規(guī)律和實(shí)際情況有機(jī)結(jié)合，確實(shí)有很大難度，需要集合更多人的智慧和市場(chǎng)各方共同努力，為市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展擔(dān)負(fù)起責(zé)任。

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