主承銷商自律是新股合理定價基石

2010年02月05日 02:50
來源：中國證券網－上海證券報

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⊙姜山

在大盤股大舉破發的同時，中國一重發行創出了去年重啟新股發行以來的多項紀錄：首個未能以二輪詢價區間上限定價的股票、首個網下配售比例超過20%的股票，以及首個網上中簽率超過4%的股票。

造成中國一重創出如此多個第一的原因，無疑是其過高的發行定價和近期欠佳的市場行情走勢，由于主承銷商推介報告中給出的5.97-6.85元的定價區間，不少機構投資者認為過高，決定放棄其網下申購，最終參與詢價的僅有58家詢價對象管理的115個配售對象。雖然主承銷商確定的發行價格區間將不少報價在5元附近的機構圈入彀中，但在發行公告中顯示的其第一輪有效報價配售對象，也僅有87家，超額認購倍數只有12.47倍。

本周二公布的最終結果則進一步顯示出詢價機構的放棄意愿，在87家配售對象中，最終提供有效報價的僅有49個，其余38家均未以區間價格的上限報價，這一比例也同樣是大盤股發行中最高的，而其超額認購倍數則達到了驚人的3.82倍。相比此前不少機構在大盤股中足額上限認購，雖然不少機構有意識地采取了分檔報價的策略，比如申購數量最高的平安個險萬能也僅在5.7元以上給出了5億股的申購數量，但由于超購倍數極低，最終其獲配數量達到1.31億股，為發行總量的6.5%。

在眼下有關新股定價問題的討論中，盡管對于新股發行價格畸高這一點并無異議，但對于到底是主承銷商，還是詢價機構推高發行定價，始終各執一詞。從中國一重的申購結果可以看出，主承銷商在定價過程中占據了極強的主導地位，對于最終的定價結果，有著無可爭辯的話語權。雖然具有配售資格的機構大面積放棄申購，入圍者也試圖通過低報價來降低發行價格，但這種努力最終并未能真正見效，主承銷商所主動降的0.1元，很大程度上僅具某種象征意義，如果真以大多數詢價機構的報價水平為定價基準，中國一重恐怕不可能取得5.7元的發行價。當然，從另一個角度看，假如入圍的詢價機構均以5元報價，主承銷商也的確無法以5.7元確定價格，不過，這樣的邏輯推理，顯然并不足以證明詢價機構是推高發行定價的主要推動者。

事實上，由于詢價機制中的時間限制，詢價機構在了解待發行公司時，很大程度上只能依托于主承銷商的投價報告，除非投價報告在邏輯上有重大漏洞，否則詢價機構很難在短時間內發現主承銷商有意回避談及公司風險，或者夸大未來公司收益和成長性的現象。主承銷商在確定發行價時具有的無可爭辯的決定權，則更加大了其左右定價的能力，比如在劃定最終入圍者比例時，并無一個統一標準，這就使不少主承銷商為迎合發行人高價發行的要求，僅讓少數報價極高的機構中簽，盡管由于破發產生，這種做法會損害主承銷商的長期聲譽，但在目前上市資源稀缺，主承銷商就可以皇帝女兒不愁嫁的現實情況下，這一做法卻實實在在地形成了新股發行定價畸高的危害，在短期內也無法通過市場的自我約束調節機制對主承銷商產生反饋影響。

主承銷商自律是新股合理發行定價的重要基石，這一點毋庸置疑。我們真切希望，市場的選擇，能真正警醒那些僅僅追求高承銷費的主承銷商，以及那些盲目報價的網下詢價機構，從而使未來的新股發行定價能夠真正體現市場化的結構。

（作者系東航金融注冊金融分析師）