新股破發誰之過 高發行價背后的潛規則

2010年02月05日 22:49
來源：經濟觀察報 作者：黃利明 曾福斌

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黃利明 曾福斌

高市盈率發行——超募——破發，近期的A股IPO市場暮氣沉沉。

2月3日，以逾70倍市盈率發行、超募256%的高樂股份登陸中小板，首日即跌破21.98元/股的發行價。這也是中小板近5年來的首只破發股。

此前的一周，主板發行的中國西電、中國二重亦在上市首日相繼破發。而在最近的兩周，不管是主板，還是中小板、創業板，已有約20只次新股破發。

即便如此，高市盈率依然在延續。因為在新股破發依然是少數的市況里，這背后更隱藏著詢價不完善之下的利益尋租：發行方多募集資金，保薦方將增加收費，詢價機構即便有破發風險，報出“人情價”之下亦有歸還人情的“利好消息”允諾。

高市盈率的利益鏈

高樂股份此次共募集8.35億元資金，此前計劃募資2.344億元，超募逾6億元。而借此機會，其保薦承銷商平安證券將獲得4100萬元保薦承銷費，費率為4.91%。

據悉，市場普遍的保薦費用在3%左右，有的甚至更低。此番平安證券保薦承銷費率如此之高，亦與高樂股份的超募有關。

這正是高盈率發行背后利益鏈條中最為關鍵的一環。

廣東一投行人士告訴本報，高發行價背后隱藏著驚人的行業 “潛規則”上上市企業身后是企業、保薦人、機構投資者、資金掮客等層層糾結的利益關系。

據上述人士介紹，現在很多投行做IPO項目的時候，發行方往往直接就會問競標的保薦人能否發到“40倍甚至50倍”的發行市盈率，直接給定公司要求的市盈率。其次，在現有募集資金的需求上，保薦人對超募部分往往是額外收費，比如基礎募集部分保薦費率往往為1%-4%，超募部分有些甚至能達到10%-15%。

豐厚的利益，自然有推高發行價的驅動力。

由此，很多保薦機構在其提供的詢價估值報告中做文章，一是抬高對未來業績的預測，二是增加可高估值的亮點，三是選擇同行業較高市盈率的公司進行比較，由此直接在詢價估值報告中將建議的詢價區間抬高。

“最為關鍵的是，這份詢價估值報告也不向媒體以及廣大投資者公布，只是小范圍的詢價機構與監管層知曉，更不是法律文件，無需負法律責任，因此被保薦機構大加粉飾。”上述投行人士透露。

同時，數位參與IPO保薦項目的財經公關人士告訴本報，很多投行找熟悉的詢價機構參與報價，同時在“大家互相捧場、給面子”之下打造的多贏格局：一是即便破發所申購資金在其所配置的總資金中亦是少數，二是破發總體概率較低，只是相對之前的收益賺多賺少的問題。

“另一個問題是，有些保薦機構以直接或間接賄賂的方式拉攏機構。前者用現金和禮物，后者則與上市公司配合允諾未來將提前提供公司相關利好消息的方式。”上述其中一位財經公關人士稱，“如果未來投資有企業配合，有多少機構會不愿意參與抬高價格？”

“失手”的畸形推漲

“在發行方、保薦人、詢價機構各方利益能保障之下，不少跟風的散戶成為待宰的羔羊。”上述財經公關人士稱。

就在高樂股份破發當天，由于破發壓力，中國一重公告，發行價確定為5.7元/股，低于發行價區間上限5.8元/股。這打破了以往上限定價的慣例。

中銀國際股票資本市場部相關負責人坦言，在現有發行體制下，長期以來大家習慣了直接將發行價格區間上限確定為最后發行價格的做法，某種程度上失去了累計投標詢價階段進一步挖掘發行人投資價值。

但即便如此微調，中國一重的發行市盈率依然不低于41倍。

大通證券研究員吳 表示：“初步詢價報低了，就沒有你的份了，報高了，你才能有資格去爭取配售。一級市場還是個賣方市場。

去年6月IPO重啟伊始，由于報價過低，華夏、嘉實、易方達、廣發等四大基金巨頭集體在桂林三金的網下申購中失手。而桂林三金上市首日平均漲幅卻逾80%——新股不敗神話依然在延續。

這令大部分詢價機構為獲得申購籌碼競相在詢價中報出高價。如今，創業板金龍機電發行市盈率高達127倍。而主板IPO發行市盈率亦被抬升至40倍以上，有些甚至逾60倍。

但滬市整體市盈率卻不足27倍。

“A股市場散戶依然不少，卻令少量的詢價機構全權代表，因此能用少量資金撬動單只股票的發行。”一位經常參與IPO項目的財經公關人士表示。

在證監會編制的第二期《保薦業務通訊》中，中信證券資本市場部總經理孫毅建議，應持續發展機構投資者，提高機構投資者市場比例，以改善估值狀況和交易穩定性；其次是推動優質企業發行上市。同時，其建議擴大詢價機構的范圍，適當提高網下發行比例，并賦予主承銷商一定比例的股票自主配售權。

目前，公開發行數量在4億股以下的，往下配售數量不超過本次發行總量的20%；4億股以上的，不超過50%。但在香港市場，向國際機構配售的比例通常在80%以上。

在孫毅看來，將大比例的股份向詢價對象進行配售不僅可以增加投資者合理報價的動力，也可使新股IPO具有更合理的定價基礎。

其實，H股的發行，發行失敗以及上市后股價破發是很正常的事情。

國信證券投行人士表示，首日破發只是早晚的事，破發之后給大家一個警示，給機構給承銷商一個警示，然后逐步才能形成市場一個強約束機制。

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