破發猛如虎基金打新陷入地雷陣

2010年02月08日 06:30
來源：中國證券報－中證網

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徐國杰

“新股申購無風險套利的時代已經徹底結束了，許多機構之前拼命抬高價格，就怕中不到，現在已經開始吃苦頭了。”一家基金公司投資總監說，有一次他向新股承銷商抱怨，你們太黑了，這個發這么貴那個也發這么貴。對方回答，不是我們太黑了，是你們太不理性了，一只股票我們本來想發7塊，你們個個報9塊10塊。

自去年新股重新開閘以來，由于供應有限其首日漲幅都在100%以上，機構紛紛提高報價。基金陷入了兩難境地，不提高報價就拿不到配售，眼睜睜放過賺錢機會，因此隨波逐流成了主流。但目前新股接連破發，這也給一批基金埋下了地雷，個別一味瘋狂打新的債券基金正面臨中簽新股持有被動超限的風險，一旦該新股走弱，可能引來大面積的浮虧和贖回。

基金的逢新必打其實是一種短視的逐利，在新股發行方式改革的大背景下，基金必須轉換固有的打新思路，放棄一些風險太大、有可能會賠錢的股票。

機構網下打新浮虧13億

Wind數據顯示，截至2月5日，收盤價跌破發行價的破發股已增至13只，其中主板6家，中小板3家，創業板有4家，曾跌破過發行價的股票數目則達到16只，38只股票漲幅距其發行價不到10%。

這13只股票給參與網下打新的機構們帶來的是高達13個億的浮虧。以招商證券為例，其2月5日收盤價為29.75元，網下獲配了7000多萬股的機構們面臨著約9000萬元的浮虧；中國重工網下打新的機構目前浮虧則接近3個億。

“打新虧損主要是兩個原因，一是發行價過高，二是市場正處弱市。”一位基金經理介紹說，在新股剛剛開閘之際，市場處在牛市中，且新股供應還不是十分充分，初期發行的四川成渝、萬馬電纜等股票首日漲幅均超過100%，獲利豐厚，這讓投資者看到了一、二級市場巨大的差價空間，敢于提高新股報價。體現在發行市盈率上，這一指標基本逐月上升，從2009年6月的32.9倍一路上升到2009年12月的65.45倍，這在創業板上體現得尤其明顯。

但不少機構仍然熱衷于報高價格以拿到配售，華夏大盤基金經理王亞偉分析，“由于投資者只能在有限的股票發行中選擇，這使得對投資者而言，鑒別發行公司的經營狀況及前景已顯得并不重要，如何獲得新股才是關鍵。”在此期間正所謂，人有多大膽，股有多高價。廣發基金研究部副總經理王琪說，詢價機構的報價不斷往上推高，是基于一個大前提：只要中了新股，就一定能賺錢。“高發行價會導致賺錢少，但總是賺錢的。于是，在大家都想要新股時，有些機構為了拿到籌碼，會報出比心理預期高的價格。”上海一家基金公司投資總監則直截了當地指出，“對于基金來講，報的價格高了，到時如果能掙錢的就掙錢，即便二級市場上虧錢了影響也不大。平均來看，如果申購十個，五個虧錢五個掙錢，結果最多不盈不虧，算總賬可能還是賺錢的。”不少基金尤其是債券基金已經陷入了逢新必打的怪圈，這已經給他們下階段的業績埋下了定時炸彈。

目前，多只基金手中所持有網下配售新股總體已出現虧損。“終日打雁，這回被雁啄了眼。”一位基金經理這么比喻。超限持有網下配售新股蘊藏著潛在的流動性風險，一旦收益為負引發贖回潮，誰將成為裸泳者？

債券基金不可承受之重

在許多機構都因打新風險而放棄之際，以低風險投資為特征的債基卻十分激進。Wind統計顯示，2009年以來參與打新的共有394只基金，但參與頻率不一，其中債券基金打新最為瘋狂，多只債券基金網下打新次數超過100次，個別基金甚至達到了142次的極限頻率，因為2009年以來發行的新股一共也就143只，這只基金可以說是追新一族中最為瘋狂的。

“我們早在去年11月以來就開始回避新股申購風險，”一位投資總監稱，大盤股基本不太打，小盤股也得挑著打，國泰基金投資總監歸江也表示，面對越來越高的新股發行價，國泰對打新持慎重態度。

但許多債券基金卻在一如既往地瘋狂配售。“這背后的道理也很簡單，打新是提升債基收益，進而提高排名的重要手段，尤其是在2009年下半年以來可轉債已無法貢獻多少收益的情況下。”一位債券基金經理說，今年可轉債能帶來的收益大幅下降，可能不到1個百分點，純債預計能貢獻個4個百分點，打新能貢獻2-3個百分點，可見打新對債券基金凈值影響的權重相當大。

16只新股陸續破發已經給了這些基金當頭一棒，而日前剛結束申購的中國一重可能就將成為他們的滑鐵盧。由于機構冷對中國一重發行，導致其網下中簽率高達26.18%，直接導致參與網下配售的多只債券型基金持有中國一重的市值占基金凈值的比重超過或接近10%。公告顯示，在網下配售中，有債券基金申購3億股，最終獲配7851.96萬股，按5.7元發行價計，市值達4.47億元，而按該基金2009年四季報的份額和最近的凈值計算，其規模在33個億左右，這樣僅中國一重一只股票就占其基金凈值的13.5%。即使對于股票型基金，單只股票的持股都不能超過凈值的10%，何況是債券基金，如果再加上原先持有的已破發的那些個股，則該比例將更高。

截至2月5日，有多只基金手中所持有網下配售新股總體已出現虧損。

“終日打雁，這回被雁啄了眼。”一位基金經理這樣評價。投資者對這類基金要加以警惕，如果市場持續疲軟，這類基金今年的收益甚至可能出現負數。參與打新和增發的確是債券基金分享權益市場收益的重要通道，但這也需要管理人認真管理相應風險，畢竟債券基金定位于低風險特征。

不少債券基金參與的諸多新股已陸續出現破發，但由于持股比重相對較輕，影響尚不明顯，但這次如果中國一重在上市后走低，這對于純債收益只在3%-4%之間的債券基金絕對是不可承受之重。更可怕的是，在這個背景下，如果有投資者預期中國一重破發概率較大，那么很有可能就會趕在中國一重上市前贖回基金，而中國一重一旦真的出現破發，該基金將有極大概率面臨洶涌贖回潮的到來。

1.8萬億打新資金何去何從

14只新股破發相當于14記響亮的耳光打在投資人臉上，從日前滬深兩大交易所合辦的新股發行體制改革研討會上傳出的信息來看，囤積于一級市場的打新一族必須要認識到，目前的新股發行市場化這一改革方向不會動搖，不會重演一跌就暫停新股發行的行政干預，而是將此完全交給市場協調。那么在這個背景下，一級二級市場的價差逐漸縮小也是大勢所趨。

王亞偉也認同這一點，他在會上發言認為，成熟市場新股發行的總體趨勢是，由于市場供給充足，發行制度會拉近發行價格與上市交易價格的距離。

根據中信證券的統計，美國市場的IPO上市首日收益平均值為19.76%，香港為17.55%。美國市場有1/3的新股上市首日即破發，漲幅能超過50%的僅占8.26%。

2009年，A股最高單宗IPO凍結資金為1.86萬億元，平均單宗IPO凍結資金2303.12億。在收益大幅降低甚至可能出現虧損的格局下，這批囤積在一級市場的巨額資金何去何從？

一方面，打新資金總體規模將下降。據國泰君安總裁陳耿介紹，由于去年以來新股發行制度改革，大資金優勢在網上申購中基本無法體現，打新的資金量已經開始減少。2007年和2008年最高單宗IPO凍結資金均超過3萬億，平均每宗凍結也達到5000——6000億。

另一方面，從新股申購資金構成來看，主要由保險、銀行理財產品、基金和普通投資者組成，還有部分是從貨幣市場拆借而來。現在，原先風靡一時的銀行打新產品基本已銷聲匿跡。而保險等機構有自身的資產配置原則，再加上具備一定研究實力，不會輕易撤離一級市場。剩下變數最大的就是企業和個人投資者這一塊。

有分析師介紹，部分企業2009年在現金流充裕的情況下選擇在一級市場打新，這部分資金在市場收益沒有保證的情況下有可能回流企業。而個人投資者更多可能是在一、二級市場徘徊。那么接連破發會是大盤見底的信號嗎？因為從歷史上來看，往往在一批新股破發后，就迎來了大盤強勁的上漲。

但分析師秦洪提醒說，這一規律在今年市場恐怕并不適用，因為以前的新股發行市盈率有著一定的“指導”價特征。2006年、2008年發行市盈率均在30倍以下，在新股破發之后，意味著市場的平均市盈率也已處于較低位置。但目前新股發行市盈率動不動就是40倍甚至達到100倍，即便破發，也不意味著低估，他建議投資者操作時謹慎對待。

不過，相比一級市場40多倍市盈率的股票，二級市場可能更有吸引力。“2010年要找便宜的股票，在銀行和房地產中都能找到，”一位投資總監說，目前銀行的估值水平處于歷史低點，轉戰二級市場挑選一些穩健成長的低估值品種或是可選之道。

接連破發在今年似乎難以成為大盤見底的信號，相比一級市場40多倍市盈率的股票，二級市場可能更有吸引力。