羅頓發展：1800畝土地的美麗故事

2010年02月08日 10:36
來源：股市動態分析作者：王柄根

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本刊記者王柄根

進入2010年，隨著國家樓市調控政策的出臺，北京、上海、深圳等一線城市的房地產交易在迅速降溫。北京市2010年1月份的二手住宅總成交量下降67%，期房成交量下降4成。而正當全國樓市集體轉冷之時，海南房地產卻“突如一夜春風來，千樹萬樹梨花開”。以三亞為例，房價甚至出現了幾天翻一倍的情況。

在資本市場上，“海南板塊”在國家“國際旅游島”規劃出臺后異軍突起，這本是資金對于區域內上市公司未來成長的一種期待。而此番炒作的所謂龍頭——羅頓發展(600209)，其股價的漲幅卻已顯得離譜，自今年1月份以來，羅頓發展股價從6元一路上行到16元，階段性漲幅高達166%以上。羅頓發展股價高企的背后是否有一定事實基本面的支撐？抑或只是又一次擊鼓傳花的游戲？

我們在調查了解中發現，即使海南房價、地價能夠維持在目前的“天價”，那么羅頓發展的市值也已遠超其持有的地皮價值。簡言之，現在直接去海南炒地比買羅頓發展的股票要安全的多。同時，羅頓發展歷年以來在管理、經營和治理結構上的斑斑劣跡并不會因為海南地產的升溫而有所改善。在羅頓發展股價近期的迅速上行中，廣發證券遼陽民主路營業部的資金扮演了重要的角色。

1800畝土地的故事

稍微了解羅頓發展經營歷史的投資者都清楚，羅頓發展以酒店經營管理為主業，主要經營資產就是位于海口的金海岸羅頓大酒店。同時，羅頓發展也間或參與一些小型的房地產項目、裝飾工程施工，但這些業務基本上沒有帶來收益。實際上，金海岸羅頓大酒店的經營只能用“慘淡”二字來形容，在2007年之前，由于連年虧損，羅頓發展曾長期被特別處理，為ST羅頓、*ST羅頓。

就在連續虧損并走到退市邊緣的時候，*ST羅頓在2007年卻突然“主營業務有了起色”，制造出了1400余萬的凈利潤，籍此保住了上市資格，并撤銷了特別處理。然而2007年這個關鍵年份一過，投資者又可以看到羅頓發展一副頹靡之象：2008年虧損4000余萬，2009年前三季度虧損3000余萬，并預計2009年全年虧損。

至少就酒店主營業務、以及過往歷史表現來看，羅頓發展是一家并不創造價值的公司，卻又在資本市場上茍延殘喘，每次到了保牌的關鍵年份總能奇跡般的實現小幅盈利。

那么，對于這樣一家公司，二級市場資金又在追逐什么呢？

“其實都是在炒那塊地。”據接近羅頓發展的人士透露，二級市場資金炒作的對象是羅頓發展擁有的位于海南省瓊海市博鰲水城大靈湖規劃區萬泉河側的1800畝土地。筆者查閱羅頓發展年報發現，該地塊實際上購置于2002年，耗資2.16億元，并在2003年取得了土地使用證，土地使用權到2053年終止。如此算來，羅頓發展2002年的購置價大概在12萬元/畝，并已持有土地8年之久。

據了解，在資金瘋炒海南土地的背景下，博鰲的土地尤其顯得稀缺，因此目前該地塊的價格炒高到250萬元/畝。如果以這樣一個價格計算，這1800畝土地的總值可以達到45億元。

但是，僅僅以持有土地短期迅速增值能否支撐起羅頓發展現有股價？這實際上不是一個太難計算的數學題：羅頓發展4.39億股的總股本，以2月4日收盤價計算的總市值為71.4億元。這遠遠超過了以目前天價計算的那塊1800畝土地的“理論價值”

即使考慮1800畝土地之外，羅頓發展擁有的其它凈資產——以2009年中報的數據，羅頓發展的股東權益除博鰲土地外大概在5億元。這樣一來，羅頓發展整個公司進行凈資產的重估也不過是50億元上下。當前71億元的總市值已經遠超過其“滿打滿算”的凈資產重估值。從這個邏輯上說，即使直接去海南炒地，其風險也比現在炒作羅頓發展的股票要小的多。

中投證券一位不愿透露姓名的分析師表示，以凈資產重估的方式來尋找羅頓發展的投資邏輯，未免太過樂觀。首先，海南地產本身就處于過熱的狀態，各路資金的炒作是可以使它維持一段時間的熱度，但這個時間有多久，誰也不知道，以現在的海南地產“天價”去對羅頓發展博鰲地塊進行價值重估，只是一個賬面的游戲。除非羅頓發展能在這樣一個高位，以這樣一個天價將這么一大片土地賣出去，否則就不應該按凈資產重估的方法來估測其價值。其次，如果羅頓發展這片土地不打算賣出變現，而是自己去開發利用，以獲取更高的價值提升，那就無論它是打算建高爾夫球場還是酒店或者住宅開發，都應該考慮它的規劃用途，以及未來能產生的現金流，從這個角度去估值。但以羅頓發展自身的開發能力、資金實力，它能把博鰲地塊“折騰”成什么樣子，至少目前看不清楚，而且考慮到地產開發周期，屆時海南地產是不是還那么熱，也很難說。

這是一個聽起來有些滑稽的故事：1999年上市的羅頓發展首發募集資金3.19億元，在拿到錢后，欲投資酒店業卻發現旅游行業滑坡，零零星星投了些低端網絡產品項目又看不到太好的盈利。拿著一大筆錢的羅頓發展干脆在上市3年后在博鰲買了一大塊地，并就此擱置8年——當年沒有人知道它要干什么，現在也沒有人知道它要干什么。

斑斑劣跡

在博鰲閑置一大片土地的同時，羅頓發展卻在北京和上海積極的參與小型地產項目，不過這沒能改善其經營業績，多年以來的虧損恰是個明證。事實上，從日漸衰頹的酒店業，轉而嘗試一些小型地產項目、低端網絡產品項目，在整個過程中反而將羅頓發展治理結構的混亂、內部管理的不善暴露無遺。

羅頓發展幾乎是長年掛在海南證監局重點監管名單上的“老油條”

“你永遠搞不清楚這家公司在干什么。”接近羅頓發展的人士透露，公司管理的混亂幾乎成為羅頓發展多年以來的特色。從海南證監局的一份《行政監管措施決定》可以看到，羅頓發展自從1999年上市，到2008年，這10年間，有7個會計年度截止日，其合并報表貨幣資金余額小于募集資金余額，且差額較大，沒人知道這差額是怎么產生的。更離譜的是，上市那么多年，羅頓發展居然還沒有按照募集資金使用管理制度設立募集資金存放專用賬戶。

而募集資金投向變更基本也不用股東大會審議——因為在股東大會投票之前，羅頓發展早就把錢先花了，股東大會是否通過，那是“另外一回事”。譬如2004年羅頓發展投資2.04億元參與北京羅頓沙河高教園區建設發展項目，在股東大會審議之前，就已經將1.04億元投入到項目建設。等到錢已經投了幾個月，這個項目才提交股東大會審議。而這筆投資卻恰恰就是募集資金項目的變更。羅頓發展治理結構之混亂可見一斑。

具體到項目管理的混亂，則更聳人聽聞。仍以上述北京項目為例，羅頓發展在開發該項目時不要說設立項目管理部，就連項目本身的投資款專用賬戶都未開設，而是與公司自有資金混合使用，由此為挪用、占用埋下了伏筆。通過房屋預售，北京項目從2005年開始產生資金收入，但項目的銷售收入被關聯方長期無償占用。羅頓發展在上海的“名門世家”項目同樣長期存在資產被無償占用的情況。

這些情況到2009年末仍是海南證監局頗感頭痛的問題。

擊鼓傳花的資金

除了看起來誘人的地產增值概念外，我們發現羅頓發展股票遭到爆炒的背后實際上有神秘資金的參與，廣發證券遼陽民主路營業部和德邦證券北京光華路營業部充當了羅頓發展炒作的資金大本營，尤其在從10元上升到17元的過程中，來自這兩個營業部的資金幾乎每天都排在買入金額第一、第二的位置。

從1月5日羅頓發展出現第一個漲停板開始，到2月5日，羅頓發展共有10個交易日達到或者觸及漲停。從這10個交易日披露的數據看，以1月20日為界，羅頓發展的炒作可以分為兩個階段：

在1月20日之前，交易較為分散，上榜的營業部也并不集中，單一營業部的交易金額都較為接近和平均。但這種情況從1月20日開始發生改變，廣發證券遼陽民主路營業部1月20日當日以3945萬元成為買入金額第一。從此以后，羅頓發展的股價進入了上行最快的時期，而期間2月2日、2月3日、2月4日，廣發證券遼陽民主路營業部都處于買入金額第一或者第二的位置。以2月4日為例，廣發證券遼陽民主路營業部買入7196萬元，賣出5968萬元，全天在這個營業部成交1.31億元，占到羅頓發展當日交易量的22%。

類似的情況也出現在德邦證券北京光華路營業部上。可以說自1月20日以后羅頓發展的“主升段”當中，這兩個營業部的資金頻繁進出羅頓發展，買入量逐日加大。不過，在股價超過16元以后，盡管這兩個營業部的資金仍大量買賣羅頓發展，其賣出的比例已較之前處于低位時有所增加。

羅頓發展股價的炒作仍在繼續，但在羅頓發展這樣一個缺乏長效發展機制的公司身上，我們看到的更多是資金借題發揮的沖動。當海南地產熱度減退、二級市場資金的擊鼓傳花接近尾聲時，投資者或許更應該看到風險的來臨。