直面“破發”潮：繼續價格管制，還是二次改革

2010年02月08日 15:53
來源：《新世紀》周刊

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是回到價格管制的舊體制，還是走向完全市場化的深層次改革？

□ 本刊記者沈乎 | 文

在短短一個半月內，A股破發的股票數量已逾20只。

“新股不敗”的定律已被打破。

現況證明，證監會去年中推出的新股發行制度改革，終于走到了另一個極端。

痛苦之下，新股發行正從初期的瘋狂定價走向新一輪平衡。2月3日，由中銀證券擔任主承銷商的中國一重(601106.SH)將發行價確定為5.70元，低于發行價格區間上限5.80元。這是IPO重啟以來發行價低于上限的第一例。

在各方利益重重壓力之下，新股發行制度改革重新又被放上桌面。甚至有提議稱，應恢復證監會對發行價市盈率窗口指導的政策。

“現行發行體制修修補補、反反復復能起什么作用呢？應該完全交給市場處理?！币晃皇袌鋈耸勘硎?。

破發加速

引領破發大潮的是招商證券(600999.SH)。2009年12月15日，繼前一交易日盤中跌破發行價后，招商證券收盤于30.81元，低于發行價31元，成為新股發行制度改革后破發的第一只新股。

招商證券2009年11月中旬上市，發行定價頗為激進，對應2008年利潤的市盈率為56倍，其發行價甚至超過了其承銷商瑞銀證券給出的30.4元估值區間的上限。該股上市首日勉強沖刺了35.70元的最高價。但破發時，招商證券上市方才一月未足，214家機構“打新”被套，網下配售的7180萬股合計損失過億元。

12月23日，中國中冶(601618.SH/01618.HK)開盤便跌破發行價,當日該股網下配售部分解禁。9月21日掛牌A股的中國中冶,A股發行價為每股5.42元，對應市盈率為42倍。

2010年1月下旬以來，破發潮越發洶涌，越來越多破發股不能挺過三個月的網下配售股解禁期，如中國化學(601117.SH)、中國北車(601299.SH)和中國重工(601989.SH)等一批大盤股。

在限售期內破發，顯然使參與網下配售的機構投資者遭受沉重損失。而伴隨著大勢的調整，更令一些市盈率居高的個股上市首日破發，使個人投資者賺取無風險收益的“打新”夢破滅。

1月28日，中國西電(601179.SH)在上市首日開盤后不久便跌破發行價，成為新股發行制度改革后首日破發第一股。

2月2日和5日，首日破發在二重重裝(601268.SH)和漫步者(002351.SZ)上重演。

2月3日，雖然滬指大漲2.36%，加入破發大軍的新股卻達到9只，創下了新股發行制度改革以來的紀錄。在主板，造就了A股歷史上第四大IPO的中國建筑(601668.SH)，盤中一度跌至4.12元的最低價。中國建筑去年7月以4.18元發行了120億股，發行價對應市盈率高達51倍。

同日，高樂股份(002348.SZ)成為近年來首只開盤即破發的股票，亦是中小板首只破發股票。高樂股份開盤價為21元，較發行價下跌4.5%。此外，中小板的新朋股份(002328.SZ)和海寧皮城(002344.SZ)也在盤中跌破了發行價。

創業板更在飽嘗發行價過高的后遺癥。

2月3日創業板批量造就了五只破發股，使得創業板破發股票達到八只，且均為第三、第四批上市公司，對應的平均市盈率分別為78.1倍和88.6倍。

一位行業分析師對本刊記者說，近期發行的一些股票價格高得離譜，甚至分析師也不愿意推薦。但一些基金仍然違背持有人利益最大化原則，去申購高價股票?！叭绻銢]買，漲上去了要追究責任；如果跌下來了，反正大家都買了，并不追究責任。對于一些高價IPO，缺乏反向的懲罰機制?！彼f。

反向懲罰

接受采訪的投行人士普遍認為，破發對A股市場未必是壞事。一位外資投行高管對本刊記者表示，看破發是否正常，一是看是否大面積破發，二是看整體市場的變化。

截至2月4日，新股發行制度改革以來上市的個股共有140只。此前，證監會對IPO發行價市盈率倍數的默認指導是30倍。一位券商自營部門的人士說，改革后的新股發行幾乎都突破了30倍的限制。而截至2月1日，滬深300對應的市盈率已下降到20.3倍，大面積破發并不令人意外。

“以后‘打新’會謹慎很多。”上述券商自營部門人士稱，僅憑無技術含量的“打新’就能獲得的高額收益將會消失，這在短期是弊；長期來看，上市公司的發行定價將會走向理性，且券商的投資水平差別也將體現出來。

由于取消了價格的行政指導，過渡階段出現了發行人和承銷商不理性定價的現象，造成一級市場風險前所未有的暴露，大面積破發正是這一風險的體現。

由于一二級市場的價差大幅縮小，對于個人投資者而言，“打新”收益不再，首日爆炒、高換手率的現象顯著減少，中簽率也有所提高。

對機構投資者而言，申購新股也必須向理性回歸。對承銷商而言，如不能增強定價能力，在發行人和投資者利益之間找到平衡，而是一味偏向發行人，那么不但破發會成為常態，無法獲得足額認購的現象或許也將會在A股市場出現。

大面積破發的壓力，將增加投資者的話語權，促進發行人與投資者的互動，使定價過程真正變成參與主體自主決定,風險自擔,發行人與投資人和承銷商從各自利益出發博弈的過程。

此前的市場低迷時期，監管部門傾向于采用行政手段暫停IPO。加上發行審核制和市盈率的窗口指導，客觀上使市場認為企業的IPO得到了政府部門的背書。

值得肯定的是，此次破發大潮雖然洶涌，但證監會否認了暫停IPO的傳言，對企業定價“聽之任之”，回歸真正的市場化。

市場主體的博弈和市場的再平衡已在中國一重上有所體現。2月3日，由中銀證券擔任主承銷商的中國一重將發行價確定為5.70元，低于發行價格區間上限5.80元。這是IPO重啟以來發行價低于上限的第一例。

同時，基于新股發行風險增大，IPO重啟以來網上發行最高中簽率和網下配售最低認購倍數也被中國一重刷新。中國一重網上發行中簽率高達4.98%，其網下最終配售比例高達26.17%，發行認購倍數僅為3.82倍。

發行價管制復辟？

2007年11月，A股第一大權重股中國石油(601857.SH/00857.HK)登陸上海證券交易所。在當時價格受到管制的發行體制下，中國石油發行價16.7元，對應市盈率22倍。上市首日，中石油遭到爆炒，開盤價48.6元，較發行價大漲191%，此后股價便一落千丈，再也未能回歸輝煌。這成為新股發行體制改革的由頭。

2009年6月10日，證監會發布文件，稱將強化市場約束機制，充實和完善詢價制度，推動發行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責。具體措施包括完善詢價和申購的報價約束機制，增加定價過程股票分配機制的彈性。簡而言之，取消監管當局對發行定價的窗口指導，試圖消除一級市場和二級市場之間的“無風險暴利”。

然而，在股票發行本身仍受到嚴格管制的情況下，放開價格的結果就是高企的發行市盈率。不理性報價的狀況沒有得到明顯改善，反而變本加厲。

1月29日，證監會在上海召開新股發行體制與改革研討會，討論新股發行制度的進一步改革。亦有市場人士提議，證監會此前窗口指導的30倍發行市盈率應重新成為一條值得考慮的安全線。這無異于舊體制復辟。

證監會主席助理朱從玖在會議上表示，定價市場化的機制對詢價機構的能力要求很高，目前的狀況表明詢價機構在行為操守、專業能力、估值水平上都還需要大幅度的提高，定價才會更加合理。

瑞銀證券董事總經理趙駒、廣發證券總裁李建勇，均在會上提出存量發行的改革方向。亦有不少券商人士認為，新股發行制度的根本問題不僅僅在于承銷商的能力或是詢價機制，而是在于放棄限制上市公司數量的審批制，讓市場不僅決定是否破發，而且決定是否能發得出去。

“僅搞價格控制，而不放開新股供應，不能解決根本問題。國泰君安證券研究所高級策略研究員翟鵬對本刊記者表示。