華生：全面認識和深化發行體制改革

2010年02月09日 06:03
來源：中國證券報·中證網作者：華生

0人參與0條評論

華生

發行定價的市場化改革是在我國新興加轉軌的市場條件下進行的一項重大的制度變革。它不可能解決發行體制和證券市場的所有問題。定價市場化之后出現的一些企業和板塊高價格、高市盈率發行問題，其實像一面鏡子，在更大程度上映射的是我們二級市場本身早已存在的股價結構扭曲和結構性泡沫的問題。鏡子的出現驚醒了我們市場本來的缺陷和問題，但這不是鏡子的罪過。況且要真正解決這個問題，并不像很多人想象的那樣簡單。

由于二級市場的股價水平和結構決定了一級市場的發行價格和發行市盈率，因此，要真正解決我國A股市場目前中小盤股發行價偏高的問題，就必須綜合治理，采取措施逐步改變A股市場“中小盤溢價”的畸形結構，推動A股市場向國際成熟市場的大盤藍籌股溢價、中小盤股折價那樣一個更加合理的投資性市場演變。這不僅需要在A股市場占主導地位的國資管理制度的改革，需要證券市場結構的演變如股指期貨的發展，需要市場投機文化向投資文化的轉變，也需要全面深化發行體制改革。

全面深化發行體制改革需從三大方向入手:第一個方向是發行審批制度的改革;第二個方向是再融資制度的改革;第三個方向是退市機制的市場化改革。

2009年6月恢復新股發行以來，新股發行定價制度的市場化改革取得了突破性進展。半年多來，在市場總體上平穩的情況下，新股發行節奏不減，主板、中小板和創業板全面實行了新股定價的市場化發行。這樣一個快節奏和大步伐的改革推進，一方面根本改變了原一級發行與二級市場股票價格完全脫節，導致新股不敗和新股首日價格暴漲的積弊，另一方面也對長期以來人們習慣了的利益格局和傳統觀念形成了巨大的沖擊。這樣一與股權分置改革起步時多少類似，人們對新股發行定價市場化改革的成效也出現了截然不同的看法和爭論。因此，適時總結新股發行定價制度改革以來的經驗教訓，對于明辨得失，分清是非，取得共識，從而進一步更好地推動和全面深化發行體制改革，就顯得非常必要。

新股發行定價市場化爭論的四大焦點問題

新股發行定價市場化以后，消除了一、二級市場的巨大差距，減少了大量資金云集在一級市場追逐無風險暴利，限制了大投資者網上認購的規模和機構投資者在網下、網上認購的特惠地位，大大提高了認購的公平性和中小投資者的中簽率。同時，由于取消了行政性的市盈率控制，使詢價也從多少只是一種形式變為實際尋找發現上市企業市場價值的過程。這些基本變化應該說是有目共睹的。但是，對于這些變化所產生的功效和意義，卻產生了非常對立的看法，需要辨析清楚，發行體制的進一步改革深化，才能有明確的方向。

焦點之一：市場化發行是增加還是減少了二級市場的泡沫和風險

當前一個主要和廣泛流行的批評說，發行定價市場化產生了高價發行和高市盈率，從而進一步催生了二級市場的泡沫和風險。確實，發行定價取消行政性控制之后，發行市盈率急劇上升，迅速向二級市場同類企業的市盈率靠攏，這是一個不爭的事實，也是發行定價市場化的本來含義。但是，正如我們在改革之初就指出的，這里的因果關系不能顛倒：發行定價市場化就是一級發行價向二級市場價格回歸，而不可能是一級發行價上升，二級市場股價就水漲船高，這已為國內外證券市場的歷史反復證明。國際上普遍是市場化發行定價，但發行價格一旦定的稍微偏高，市場馬上就會以首日破發和股價長期持續“潛水”給你顏色看，根本不可能制造和加大二級市場泡沫。與之相反，過去A股市場人為控制低價發行，中小盤股上市首日就上漲一倍乃至幾倍，價格一步到位，并不因為發行定價低，市場就講客氣，上市首日價格就相應低下來。新股發行定價市場化改革以來，一個二級市場價差迅速縮小，現在也開始出現了越來越多的破發現象。長期以來，看到新股發行不論什么企業閉著眼睛都認購的盲目和新股包賺不賠觀念就開始受到動搖和沖擊，選擇性認購和放棄認購的人也越來越多。這些情況充分說明，二級市場的股價水平和結構決定了一級市場的發行價格，而不是相反。

那么，是不是相對于改革前行政干預的低價發行，現在隨行就市的高市盈率發行如有人所說相對增加了二級市場的泡沫和投資者風險了呢？實際上情況恐怕恰恰相反。在行政干預低價發行的時候，二級市場投資者在上市首日就支付了往往是比發行價高一倍乃至更高的股票購進價格，但這個價格對應的資金上市公司并沒有拿到。公司上市從而股價上漲的大頭落進了那些無風險認購者的腰包。上市公司要以自己拿到手的較低發行價的資金，做出令二級市場高價買入者滿意的業績，實在是有些巧婦難為無米之炊。同時，那些具有強大資金認購實力的機構是把新股認購作為“固定收益”的低所以申購主力往往是保險公司、債券型基金和各類機構的“固定收益部”。正如一些人正確指出的，他們并不會或因自身的性質決定不能進入二級市場，因此他們的認購收入完全是市場資金的凈流出。從這個意義上說，傳統的低價發行才是從股票上市第一天就已經成色不足，從而制造和放大了二級市場的泡沫，把二級市場投資者置于高風險的境地。而隨行就市的市場化發行，使二級市場價格定位對應募集的真金白銀，統統給了上市公司，因而上市公司有了更為充足的糧草和后備來創造出符合股價的業績。從這個對比的角度說，發行定價市場化擠壓的是一級市場認購者的無風險無責任收益，夯實的是上市公司的財力和質量，與人為低價發行相比不是增加而是擠壓了該公司二級市場價格的泡沫，在同樣情況下不是加大而是相對顯著減小了二級市場投資者的風險。因此他說市場化發行催生了二級市場風險和泡沫，粗聽起來貌似有理，其實恰恰把是非曲直完全搞顛倒了。

焦點之二：破發是發行定價市場化的惡果還是成效

顯然，毋庸置疑，新股上市頻頻破發是發行定價市場化改革的直接結果。因為既然是市場化發行，而市場又是充滿不確定性的，市場略有波動，破發就會產生。但是，對破發的解讀，人們卻相當的不同。

在過去的低價發行體制下，由于發行價顯著低于市場價，因此，除了在市場劇烈波動的極端熊市中，新股破發極少發生。這樣，新股幾乎任何時候都能發出去，發與不發，發多發少，完全是行政決定。這樣，新股的偶然破發往往被視為熊市的標志和要求政府行政干預的理由。長此以往的惡性循環，新股不敗就成為神話。這樣一級市場自然就充斥了數以萬億的追逐無風險收益的資金，破壞了金融市場風險收益對稱的平衡。認購資金的巨幅波動也形成了對金融系統的不正常沖擊。新股發行定價的市場化，將逐步使新股破發常態化，使新股認購如同資本市場上的任何投資一樣，同樣具有風險。這樣原先依靠巨額資金優勢堆積在一級市場上的資金，要么只能退回去老老實實做自己固定收益的本行，停止在證券市場上無風險獲利抽血；要么只能考慮進入二級市場，與投資者共擔風險。顯然無論是哪種情況，對二級市場都是件好事。至于中小投資者可能損失了原先僥幸中簽時得到別人分剩下來的一點小甜頭，但得到的卻是買了“摻水”大大減少從而更夠斤兩的股票。

新股破發的隨機性的更大意義，在于形成二級市場價格對一級市場發行價格的有效約束。因為過高的新股定價，不僅會帶來新股上市破發的風險，從而使認購者直接受損，還有可能由于認購不足而導致發行失敗，使發行人即上市公司和保薦人等相關中介機構都竹籃打水一場空。這樣，不僅新股定價不能隨心所欲，而且新股發行也不是永遠都能發出去，而是要受到市場的制約。從這個角度看，新股破發是A股市場健康發展和機制健全的標志，是發行體制改革的重大成果，是融資方和投資方力量博弈和生態平衡的產物，因此是值得鼓掌歡迎的一件好事。實際上，新股破發意味著二級市場投資者能夠用比一級市場認購者更低的成本買到股票。對二級市場投資者來說，顯然是相對降低而不是抬高了風險。