四川長虹：PDP電視攻不足守有余

2010年02月09日 14:38
來源：光大證券研究所作者：趙磊;何偉

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業務多元化，黑電業務缺乏盈利能力，少數股東損益過多公司多元化業務包括彩電、空調、冰箱、數碼、電池、芯片、通訊、房地產等。核心業務彩電占收入的40%，但毛利率不足17%，不具備盈利能力。公司其他業務盈利能力各有差異：(1)白電業務中，美菱電器的冰箱業務和華意壓縮的壓縮機業有較強的盈利能力，但空調業務缺乏盈利能力；(2)數碼業務發展迅速，2009年收入預計50億元，比2008年增長60%以上，并具有一定盈利能力；(3)手機業務經過前期的高速發展后，2009年收入趨于穩定，預計在30億元。公司手機定位低端市場和長待機時間，細分市場明確，具有一定的盈利能力；(3)房地產業務立足于開發公司內部存量地產，業務范圍包括工業項目、商業項目、商品房項目。根據預售情況以及工程進度，預計2010年可確認10億元以上收入。未來，房地產業務將成為公司重要的利潤來源。

母公司在盈利能力較強的資產中僅是相對控股，如公司僅以18.01%控股美菱電器(冰箱業務)，29.92%控股華意壓縮(壓縮機業務)，45%控股國虹通訊(手機業務)。少數股東在盈利能力較強的資產中所占比例過大，導致歸屬母公司凈利潤嚴重偏低。以2008年和2009年前三季度為例，歸屬于母公司所有者凈利潤分別僅占凈利潤的12%和23%。未來，歸屬于母公司所有者凈利潤的提高有待黑電業務盈利的提升以及長虹置業(公司以77.14%控股)房地產業務利潤貢獻的增加。

PDP電視和LCD電視并重發展2009年，公司平板電視銷量預計在300萬臺，其中PDP電視銷量占30%，LCD電視銷量占70%。市場正在淘汰的CRT電視占比基本可以忽略。

公司目前對PDP電視和LCD電視并重發展，不斷推進PDP面板項目和LCD模組項目。(1)2010年1月，虹歐PDP一期工程量產，覆蓋42-85英寸的高清和全高清產品，設計年產能216萬片/年，產品月綜合良品率達到80%以上，單日最高產品綜合良品率達到91.21%。通過擴能增量，年末產能將擴大至300萬片/年。

(2)公司同“友達光電”子公司“景智光電”合資投資LCD電視模組項目(公司占49%股份，為第二大股東)，產能360萬片/年。這即實現對LCD電視產業鏈上游的滲透，也穩定LCD面板的供應。

估值空間的打開有待黑電盈利能力的改善，樂觀假設2010年EPS可能達到0.30元以上公司目前股價對應市銷率(TTM)0.48 X。美菱電器、華意壓縮以及國虹通訊收入占公司總收入的36%左右，剔除上述子公司少數股東權益影響，公司調整后市銷率(TTM)0.65 X。目前股白電板塊市銷率1.14X，黑電板塊市銷率0.62X。黑電板塊中四大權重股，長虹、海信、康佳、TCL市銷率分別為0.48X，0193X，0174X，0140X，除海信和康佳盈利能力正常外，長虹和TCL盈利能力都存在問題，且板塊計算中沒有剔除少數股東的影響。因此，我們認為黑電板塊實際應有的市銷率應接近0.74X(康佳盈利能力行業中等，海信盈利能力較強)。公司作為綜合家電企業，業務盈利能力一旦趨于正常，預計可以享受市銷率0.85X的估值水平(按7成黑電收入，3成白電收入估算)，股價有30%以上的潛在上漲空間，但前提是公司的業務盈利能力能夠趨于行業一般水平。根據公司業績預增公告，2009年EPS預計在0.06元。目前公司黑電業務并不盈利。我們樂觀假設，2010年公司黑電業務盈利能力提升至行業一般水平(凈利潤1%-2%)的情況下，EPS可達到0.30元以上：

(1)我們假設，2010年公司通過PDP面板的規模化生產、良品率提高至90%以上，以及LCD電視模組的投產，能夠實現黑電業務盈利能力的正常化，預計黑電業務凈利潤率可達1.5%。預計黑2010年平板電視銷量可達400萬臺(公司目前平板電視市場份額7%，2010年平板電視市場規模預計在3500-3800萬臺，考慮少部分出口業務，公司平板電視銷量達到400萬臺是大概率事件)，按照5000元/臺的均價(PDP電視尺寸較大，會拉高均價)推測，能夠貢獻3億元的利潤，貢獻每股收益0.16元。

(2)公司房地產收入將在2010年被確認，預計貢獻每股收益0.10元股票研究公司快評2010-02-05消費電子產品四川長虹600839.SHPDP電視攻不足，守有余，黑電業務左右公司估值