選擇融資融券標的證券的思考

2010年02月10日 01:52
來源：證券時報

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王曉國

中國證監會發布《關于開展證券公司融資融券業務試點工作的指導意見》后，滬深交易所開展為期20天的全網持續測試，融資融券試點進入了仿真交易，標的證券的選擇成了試點的焦點之一，市場關心有幾類標的證券，是什么標的證券，怎么選標的證券。

需要哪些類型的標的證券

從業務流程看，投資者需要包括現金和可充抵保證金的證券作為初始保證金，方可借入一定比例資金買入證券，或者借入一定比例證券進行賣出，參與融資融券交易；在必要時追加規定比例現金或可充抵保證金的證券補充保證金，維持證券信用交易。這就說明，融資融券交易需要三類標的證券，它們是可充抵保證金的質押標的證券、融資交易標的證券和融券交易標的證券。

從市場準入看，滬深交易所按照“從嚴到寬、從少到多、逐步擴大”的原則，從符合條件的證券范圍內，審核、選取并公布可作為標的證券的名單；證券公司在交易所公布的標的證券范圍內，根據自身業務經營情況、市場狀況以及客戶資信等因素，可以自行確定標的證券名單。這又說明，融資融券交易需要明確兩類標的證券，它們是交易所標的證券和證券公司標的證券。

上述情況表明，從數量上講，融資融券交易質押、融資融融券三個細分市場都需要明確交易所標的證券和證券公司標的證券，總共六類融資融券交易的標的證券。從質量上講，質押、融資融融券三個細分市場有保值、增值、減值屬性要求，交易所標證券公司也有社會總剩余、證券公司剩余的利益訴求，需要歸位思考、仔細推敲。

需要什么標的證券

從市場屬性看，證券質押派生于借貸關系，關注保值的證券，需要無風險和低風險標的證券，現金、各種結算票據以及貨幣市場基金就是比較合適的充抵保證金的標的證券，其折算率也高；融資買入證券隸屬杠桿投資，追求升值潛力的證券，需要選取在一定風險水平下收益較高的標的證券；融券賣空證券純屬做空投資，尋找溢價過度的證券，需要選取在一定收益水平下風險較高的標的證券。

從交易所角度看，試點初期是組建融資融券交易市場，目標是促成市場均衡，實現帕累托最優。這就說明，除了在既定標的證券市場，不但要投資者剩余最優，“讓合適的投資者去買合適的產品”，構建投資者適當性制度；而且要證券公司剩余最優，“將合適的產品賣給合適的投資者”，建立證券公司適當性制度；共同促成市場均衡，實現總剩余最大化。還要在多個標的證券市場，做到總剩余更大化，選擇交易量排名靠前、需求相對缺乏價格彈性、供給相對缺乏價格彈性的標的證券，設立標的證券適當性制度，“選合適的證券充當合適標的”。日本1950年開始保證金融資交易之初，只有5只股票可以進行信用交易，1951年擴大到50只，目前也只達70%左右，2008年金融危機期間還禁止所有股票裸賣空。

從證券公司角度看，試點初期以自有資金和自有證券開展融資融券交易，投資者向證券公司借錢、購買證券，到期還本付息；向證券公司借入證券、賣出證券，到期返還證券、支付利息；增加證券公司利息收入和傭金收入，增多凈資本的資產使用用途，要求在交易所確定的標的名單中選擇自身交易量市場占比最前、資產份額市場占比靠前的標的證券，尤其是要將上市證券公司自家股票選為融資標的。

如何選取標的證券

對于交易所來說，從境內市場看，試點準備期間，滬深交易所出臺的《融資融券交易試點實施細則》規定了融資融券標的證券最短上市期限、流動市值、股東人數、日均換手率、日均漲跌幅偏離基準指數平均值、波動幅度等下限指標，基本符合交易量排名靠前、需求相對缺乏價格彈性、供給相對缺乏價格彈性三個標準。從境外市場看，80%左右的融資融券需求是融資需求，融券需求派生于機構投資者尤其是長期資金的機構投資者的套期保值需求，這就要求在加強了標的證券適當性制度供給管理的同時加強需求管理，融資融券標的證券匹配機構投資者的資產配置需求。

建議：一是鑒于融資融券交易標的證券與股指期貨標的指數的成分股存在套利關系，融資融券標的證券池與股指期貨標的指數的成分股基本匹配，與標的指數的成分股調整同步實行動態管理；二是逐步增加符合產業發展趨勢的戰略性新興行業個股類別，滿足證券投資的剛性需求；三是由規模較大投資銀行的專業團隊投標，采用模型計算、專家評議、模型計算與專家評議相結合的三類方式，運用風險價值法(VAR)、風險調整資本收益法(Raroc)和信貸矩陣法(Credit Metrics)等技術，篩選和計算標的股票、可充抵保證金股票及折算率。

對于試點公司來說，行業標準上，認證市場份額排名靠前的幾家試點公司公布的融資融券標的證券名單、可充抵保證金證券名單及其折算率，其余券商參照執行的行業標準管理制度；機制設計上，分別由試點公司買方(自營部門)和賣方(研究部門)獨立提出標的證券池，風控部門擬定反饋意見，試點公司信用業務管理委員決策的決策、執行的監督三權分立的運行機制；技術運用上，采用交易所標的證券交易量市場占比、資產份額市場占比等指標體系定期排名、按季調整，實行標的證券適當性制度的動態管理機制。

(作者系中國證券業協會發展戰略工作委員會副主任)