股指期貨的投機、套保及套利

2010年02月22日 00:29
來源：證券時報

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安信證券研究中心常科豐

期貨是一種衍生證券。所謂衍生證券，就是價格取決于其他商品或證券價格的證券，包括期貨、期權等。股指期貨以股票指數為標的，它的價格由股票指數的點位決定。即將推出的股指期貨以滬深300指數為標的，滬深300指數每一個點的變動對應著股指期貨300元的盈虧。由于股指期貨的標的是一種金融產品，所以也叫金融期貨。

期貨的產生原是為了對沖風險，比如農民在種玉米之前不知道將來玉米的價格怎么變化，這對他的經營是一種風險。如果他在期貨市場上賣出玉米期貨，則他能夠在期貨到期日以之前確定的價格賣出玉米，相當于鎖定了玉米的價格，降低了他的經營風險。期貨具有幫助交易者進行價格發現的功能，比如玉米期貨，它可以反映出未來的玉米的供求關系，從而更好地確定玉米當前的合理價格。股指期貨引入了做空機制，可以使投資者在看漲的時候買入股指期貨獲利，在看空的時候賣出股指期貨獲利。這樣就能使股票市場更好地反映投資者的看法，反映實體經濟狀況，提高了股票價格發現功能，從而使得資源的配置在更準確的價格引導下達到更高的效率。

三種交易方式

股指期貨的推出可以使投資者以更少的資金進行更大的交易，具有杠桿效應。以目前12%的保證金要求看，投資者的杠桿率最高可達8.3倍。這對投機者來說是一個好消息。如果投資者對期貨走向判斷比較準確，就可以以較少的資金獲得更高的回報。當然，杠桿是一把雙刃劍，判斷正確的時候可以放大收益，判斷錯誤的時候也可以放大損失。由于期貨實行逐日結算的盯市制度，每天的盈虧都在當日收盤后結算。如果投資者杠桿放得過大，即便是投資者對期貨在較長時間價格走勢判斷準確，如果期貨在短期內反向走強，就會損失大量保證金。如果投資者不能滿足保證金追加要求，就會被強行平倉而爆倉出局。這種慘重損失現象，歷史上屢見不鮮。

第二類交易者是套期保值的交易者，他們擁有股票現貨。在有些情況下，他們對未來市場走向看不清，或者是對市場的劇烈波動擔憂，這時候可以賣掉手中的股票現貨，退出股市。但是這種做法交易成本很高，在未來看漲股市的時候也不能迅速建倉。推出股指期貨后，就可以以一定的比例賣出股指期貨，從而對沖股市風險，在未來自己的判斷比較明確的時候將期貨平倉，持有現貨，或將現貨賣掉。這種操作的優點是快捷迅速，成本低。

第三種交易方式是套利交易。作為一種衍生證券，股指期貨的價格由其標的——股票指數的點位決定。期貨的定價公式如下：

其中：-表示指數期貨在t期的理論價格(交割日為T)；-表示指數現貨在t時期的價格；r表示無風險收益率；-，表示指數現貨期間發放股利；T-t表示指數期貨持有的時間。

這個定價公式的邏輯是無套利的原理。即如果-則投資者只需要在期貨市場上以-的價格賣出期貨，同時以利率r借入-的現金買入指數，則在到期日，投資者就可以以-的價格把手里的股票賣出，然后歸還借入的錢及其紅利共計-，同時在持有股票的這段時期，還獲得了-的紅利。縱觀上述交易過程，投資者在剛開始的時候沒有出一分錢。但是在到期日，他獲得了-這樣一個正的利潤。這就是利用期貨價格與理論價格的偏離進行套利，這是一個免費的午餐，會有越來越多的投資者來進行這種交易。這就意味著會有越來越多的人賣出期貨，買入指數，這樣做的后果就是期貨的價格下降，指數價格上升，最后這種免費午餐消失。也就是-這種情況不可能持續存在。反過來，如果-則投資者只需進行相反的操作，即買入期貨，借入現貨賣空，并把賣空的錢以利率r借出，即可在初始投入為0的情況下，在到期日獲得正的回報率，這種免費的午餐也是不可能持續存在的，所以期貨的價格一定會向理論價格-移動。

當然，這只是理論上的推理。實際中，進行上述操作都要有交易成本，包括股票和期貨交易的傭金和沖擊成本(期貨和股票交易時對當時價格的不利影響)。假設這些成本的總和以C來表示，則只有當期貨的實際價格和理論價格的偏差絕對值大于C時才可以進行套利操作。所以，實際中期貨的價格會處在其理論價格±C的區間內。如果超出了這個區間，就可以進行套利操作。

在期現套利中，現貨組合的構建至關重要。現貨組合構建的好壞直接關系到對滬深300指數的跟蹤誤差的大小，進而影響到套利收益。一個比較簡單的方法就是用ETF基金代替指數現貨，這種代替就會產生跟蹤誤差。幾個主要的ETF基金的跟蹤誤差都在0.5%左右，雖然有點偏高，但是這種方式比較簡單易行。如果同時買入幾只ETF基金，則可以進一步降低跟蹤誤差。另外，如果資金量比較大，可以直接買入滬深300的成份股來復制滬深300指數。

期現套利并非無風險

現實中的期現套利不太可能如教科書中描述的那樣是無風險的。具體實施中的風險包括指數現貨的復制風險，不論用哪一種方式復制現貨指數，跟蹤誤差是難免的，這會造成一定的風險。其次，在期貨理論價格的計算中，未來的紅利是一個估計值，具有一定的不確定性，會對套利邊界的確定產生影響，造成一定的風險。第三，交易成本的風險。交易成本中，傭金比較易于計算，而沖擊成本則隨著市場環境的變化而變化，只能根據歷史數據做大致的測算。在極端情形下，如美國1987年股災時，現貨市場上的流動性幾乎完全喪失，這時的沖擊成本非常大。第四，期現收斂的風險，由于最后的交割價格是以股票指數最后兩個小時的平均價格計算的，它跟現貨的價格不會完全一致，會對最后的利潤產生一定的影響。最后的也是最嚴重的風險是強行平倉的風險。由于期貨是實行逐日結算的盯市制度，如果期貨的價格向相反的方向變動，就會產生保證金損失。如果流動性不足，投資者就會爆倉出局。

從國外經驗來看，在股指期貨推出初期，套利空間一般比較大，套利機會也比較多，相應的套利風險比較小。隨著期貨市場的發展成熟，套利機會和套利空間將越來越少，越來越小。