做空工具促封基折價歸零是誤解

2010年02月22日 00:04
來源：中國證券報·中證網

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很多投資者認為股指期貨和融資融券出臺后封閉式基金折價率會大幅縮小，甚至歸零。主要理由是因為封閉式基金存在較大折價率，做空工具出臺之后，可以利用它們來實現封閉式基金的套利，即買入封閉式基金，賣空股指期貨或者類似的開放式基金(融券)，獲得套利收益，這種套利行為會大大降低封閉式基金的折價率。但我們認為這種認識存在很大的誤區。

首先，股指期貨合約期限較短，流動性較好的通常是近月合約，融券的期限目前也不能超過6個月，而很多封閉式基金存續期很長，目前平均剩余期限大概為4年左右，在技術上不斷對股指期貨合約或融券展期有一定難度。而且，封閉式基金折價率只有到期才必然回歸，短期特別是離到期日較遠時折價率并不一定會回歸，這時的套利行為在短期反而可能產生虧損。

其次，一般的套利都是通過賣空股指期貨或者與封閉式基金類似的開放式基金實現的，這需要賣空的股指期貨或者與封閉式基金類似的開放式基金，盡可能地完全模擬封閉式基金凈值的走勢，這樣買入封閉式基金的多頭就可以與股指期貨或者融券的空頭較好地對沖，以獲得穩定的折價回歸收益。但在現實市場中，兩者很難完全對沖，這中間也會產生一定風險。當然，這種套利收益除了折價回歸收益之外，還有基金凈值增長帶來的超額收益，對于創造超額收益能力強的基金，套利資金的收益會更高，但超額收益的持續性是不穩定的，而且超額收益比較高的基金折價率也通常比較小，這也為套利交易鎖定收益帶來不確定性。

最后，也是最重要的，任何套利交易都需要一定的收益空間。目前封閉式基金折價率已經出現較大下降，平均年化折價回歸收益不到5%，甚至已經低于企業債收益。即使目前的折價率不再回歸，這么復雜的套利行為也只能獲得每年不超過5%的收益，這對套利者來說缺乏吸引力。而且如果折價率繼續縮小，套利的收益空間就更小。因此，我們認為即使股指期貨和融資融券出臺之后，也不會導致封閉式基金折價率歸零。我們看到美國和英國先后在1982年和1984年推出首張股指期貨合約，使得對封閉式基金的套利變得相對容易，但在其后的幾年里，這兩國的封閉式基金折價率仍然保持在10%和20%左右的水平。

當然，盡管我們認為股指期貨和融資融券不會助推封閉式基金的折價率歸零，但對封閉式基金折價率的擴大還是有一定的約束作用。在國外也有這樣的研究結論，Gemmill和Thomas對1991年到1997年間158只英國封閉式基金進行了實證研究，認為套利行為對封閉式基金折價產生明顯影響，使得封閉式基金溢價不超過5%，折價不高于30%。我們認為股在我國套利行為會約束封閉式基金的年化折價回歸收益與同期企業債收益相當，因為高于這個收益對套利者有一些吸引力可能會引發套利行為。目前多數封閉式基金的剩余年限還有4年左右，在目前的利率水平下，折價率會因套利行為不超過25%左右，當然，隨著剩余年限的縮短，這個約束折價率會不斷縮小，因為套利實施的時間降低了。而隨著基礎利率的上升，這個約束折價率會不斷拉大，因為套利者的機會成本在提升。

綜上所述，我們認為股指期貨和融資融券出臺后，對封閉式基金的折價率會有一定約束，但在目前封閉式基金折價率普遍較小的情況下，做空工具對封閉式基金折價率的影響非常有限，由于投資者此前對封閉式基金的誤解，可能會導致二級市場出現炒作，建議投資者不要追高。當然，對到期日較近的封閉式基金來說，由于其年化折價回歸的收益相對較高，對套利資金的吸引力相對較大。

海通證券婁靜