期指與融券：如何防控利益集團掠奪

2010年03月10日 14:30
來源：董事會

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對資本市場具有深遠意義的融資融券和股指期貨終于破冰，“單邊市”已久的A股很快就會有沽空機制，從而有助于夯實善資本市場基礎，完善價格發現功能，平抑市場波動。然而，期指和融資融券似乎是貴族俱樂部成員才能玩的資本游戲。較高加入門檻的初衷是為了保護中小投資者，但這一用心良苦的舉措客觀上直接將95%以上的投資者攔在了場外。在目前A股1.2億個有效賬戶中，資金量在100萬元以上的自然人賬戶僅為55.4萬個，屈指可數。

中國資本市場不同的投資者地位歷來是不平等的，這也是造成股市種種惡相的制度根源。其實人們對投資門檻并無太多怨言，而是擔心資本市場新推出的重大舉措，完全有可能異化為機構和大戶透過期市、股市痛宰中小投資者的復合利器。融資融券和期指開閘后，如何從法制、監管等多個層面保護中小投資者的權益？

更讓人不安的是，監管部門如何防控利益集團裹挾資金實力、超額信息優勢可能出現的掠奪性操縱？如何在虛擬金融衍生品市值爆炸性增長的同時，讓期指不淪為極少數人投機洗錢，甚至危害金融穩定的工具？

請各位參與嘉賓針上述話題發表一家之言。

主持人：本刊記者郭洪業

討論嘉賓：德勤中國業務發展執行總監/金建

建銀國際(中國)并購與融資部董事總經理/研究中心主任/郄永忠

招銀國際金融有限公司投資銀行高級副總裁/鄭磊

浙江工商大學金融學院副教授/王尤

“適當的制度”比“適當的投資者”更重要

我國股票市場信息不對稱現象向來十分突出，市場強勢方利用自身信息優勢損害中小投資者的現象也司空見慣，故此，在股指期貨推出后對中小投資者的保護應更加謹慎

文/郄永忠

“過分的保護”并非真正保護

雖然股指期貨的高門檻把資金量較小而又常常習慣于滿倉操作的投資者拒之于門外更多的是出于善意的保護，但限制中小投資者入場只能規避其操作風險，并不能使其規避股票市場波動的風險，相反，使其缺少了避險工具。這一措施加劇了機構投資者和中小投資者的不對等性。

顯然，目前股指期貨對于中小投資者“過分的保護”并不是真正的保護，適當的制度比適當的投資者來得更為重要。我們認為在股指期貨推出后，監管部門應通過以下幾點措施切實保障中小投資者的利益。

盡快推出迷你型股指期貨

套期保值是股指期貨的重要功能之一。由于散戶缺乏資金、信息來源，分析手段也不專業，其在證券市場上承擔的風險更大，更有利用股指期貨回避證券市場價格波動風險、鎖定目標利潤的要求。

但在目前股指期貨的制度下，九成以上的中小投資者卻不能使用套期保值鎖定風險的工具。相比機構投資者，中小投資者的市場弱勢地位進一步加劇。特別是在市場處于單邊下跌趨勢之時，機構投資者可以通過同時做空股指期貨與A股權重股，實現在順應市場估值回歸的同時獲得投資收益的幾何級數增長。但多數的散戶投資者則因為欠缺避險交易工具，只會在市場下跌中遭受更大損失。由此而言，做空機制的推出會明顯影響不同交易主體間的市場地位，擴大了市場交易的不公平性。

因此，推出迷你型股指期貨，可以在一定程度上滿足中小投資者的套期保值需求，減小“投資者適當性”制度帶來的不公平，體現資本市場的“三公”原則。

完善現貨市場交易、做空機制

股指期貨既可做多，又可做空，實現T＋0回轉交易。而我國股市現貨市場目前還是只能做多，實現T＋1交易。在股市投資者結構中中小投資者持有市值比例在60%以上，無論資金實力還是對股指期貨的操作能力，中小投資者都不具備參與市場的能力，只能固守現貨市場。

因此，在股指期貨推出的同時，應對股票現貨市場交易機制和工具進行改革，實現T＋0回轉交易，包括推出覆蓋面較廣的融券和直接賣空機制。而現貨做空和T＋0機制，對于中小投資者的能力要求而言，是遠低于股指期貨的。這樣才能在鼓勵金融創新的同時，在市場產品、交易工具、機制不完備的條件下，通過創新產品合理的配置、同步推出，有效規避單一創新引發的新的市場風險。

加強制度建設，防止內幕交易

我國股票市場信息不對稱現象向來十分突出，市場強勢方利用自身信息優勢損害中小投資者的現象也司空見慣。以此次股指期貨的推出為例，股指期貨被國務院原則上批準通過，在1月8日收盤之后才宣布，可是收盤之前券商股大多上漲。這說明已經有人提前獲知股指期貨通過的消息，并提前設好埋伏以待中小投資者進場。這就是典型的利用信息優勢搏殺信息劣勢方的行為，此種行為對于中小投資者的損害尤為嚴重。

而當股指期貨推出后，信息優勢方不僅可以通過利好消息在現貨市場上獲利，還可以通過做空機制利用利空消息在期貨市場上獲利。這便加劇了股票市場信息不對稱對中小投資者的損害。

因此，監管部門應提高信息保密性和透明度，防止信息不對稱給中小投資者帶來進一步損害。同時，對于違規者制定嚴厲的懲罰舉措，以杜絕內幕交易現象。

華爾街有一句名言，“保護中小投資者的利益，就要像攙扶老婦過街一樣小心謹慎。”希望證監會在穩妥推出股指期貨的過程中，嚴密跟蹤市場反饋，汲取發達資本市場的經驗教訓，進一步健全公平公正的市場制度，切實保障中小投資者的利益。

嚴管更須重罰

為了防止內幕交易、市場操縱等違法、違規行為，管理層應當加大處罰力度，增加違法犯罪行為的成本。加強對處于強勢地位的機構投資者的約束，也可實現對中小投資者的保護

文/金建

設立衍生品投資者門檻是國際通行做法。衍生品市場具有專業性強、杠桿高、風險大等特點，一般投資者很容易遭受損失。香港雷曼迷債事件就是最新的一例。

為了保護投資者的利益，國際成熟市場通常會建立嚴格的入市門檻，以避免讓不合適的投資者買到不合適的高風險金融產品。

比如日本《商品交易法》要求期貨公司在從事客戶開發時，禁止勸誘未成年人、成年喪勞者、被保護人、受最低生活保障法保護的家庭成員、破產且不得復權的人、借款來交易商品期貨的人。

我國股指期貨推出之初設立門檻更加必要。股指期貨交易除了要求投資者具備較高的專業水平外，還需要有較強的經濟實力和風險承受能力。我國大部分散戶投資者都習慣于現貨交易，而股指期貨采用強行平倉制度，實行現金結算和逐日結算。資金規模較小的投資者和習慣“捂”股待漲的投資者會面臨爆倉的風險。

在強調中小投資者保護的同時，我們不能忽視中小投資者的需求。因此，我們需要加強衍生品市場的產品設計和制度設計。

積極開發適合中小投資者的衍生產品。我國設定的股指期貨門檻較高，并非所有的投資者都能承受。而規模較小的小型股指期貨產品就能解決這方面的問題。

香港在小型股指期貨市場開發方面具有成功的經驗。2000年10月，香港交易所推出小型恒指期貨合約，入場費只有標準恒指期貨合約的1/5，而且交易費用、保證金也都比恒指期貨低。小型恒指期貨較好地滿足了散戶投資者的需要。

審慎把握新產品推出的時機。滬深300股指期貨是我國首個推出的股指期貨產品，必須首先保證其平穩運行，然后才能考慮新產品的推出。

海外市場的經驗顯示，新產品的推出并不是一蹴而就的。日本1988年推出日經225指數期貨合約。但直到2006年，大阪證券交易所才推出迷你日經225指數期貨。香港恒生指數期貨1986年5月就已推出，小型恒生指數期貨一直到2000年10月才推出。

制定嚴格的交易制度、降低市場波動。海外市場的經驗表明，嚴格的交易制度能夠防患于未然，更能保持市場的穩定，尤其是在遭遇金融危機這樣的重大沖擊時更是如此。

以賣空制度為例，在雷曼兄弟破產之前，賣空在主要市場只受到輕度監管，而香港的賣空規定在1998 年亞洲金融危機后不久便已經收緊。

加強對違法、違規行為的處罰力度。賣空機制推出后，機構投資者更容易憑借信息優勢獲得利益。為了防止內幕交易、市場操縱等違法、違規行為的管理層應當加大處罰力度，增加違法犯罪行為的成本。在香港，違反賣空規則不僅會遭致巨額的罰款，還可能遭到刑事檢控。加強對處于強勢地位的機構投資者的約束，也實現了對中小投資者的保護。

強化信息披露和投資者教育。良好的信息披露可以從源頭上減少風險，也有助于保持市場透明和穩定。針對衍生產品信息披露籠統化、一般化的問題，可以規定衍生品交易中賣方對產品的信息披露必須實現個性化。同時，交易所、證券公司、期貨公司不定期加強投資者教育，普及衍生品知識，幫助中小投資者更快地提高自身的投資能力。

提升證券公司、期貨公司的內控和風險管理水平。強化證券公司、期貨公司的內控制度，嚴格執行財政部等五部委的《企業內部控制基本規范》。在完善的內控制度下，股指期貨和融資融券的各項業務環節可以運行順暢，為投資者提供一個良好的市場環境。

中小投資者應遠離“財富絞肉機”

期貨市場的事實表明，絕大多數人是在投機。股指期貨原則上可以實現套利，通過對沖鎖定風險，這個目標只有在機構之間才有可能實現，為了保護個人投資者，嚴格限制散戶參與股指期貨交易是必要的

文/鄭磊

股指期貨和融資融券即將推出，中國股票市場將迎來全新的時代。然而，股市參與者們，特別是散戶，其實并沒有做好準備。很多人還停留在“逢新必炒，早炒早發”的認識階段，這確實是中國股市過去發生過的無數暴富故事留下的印象。在這種期待下，股指期貨和融資融券的交易規則制定的較高入市門檻，讓眾多中小投資者頗為失望，紛紛指其不公。

這種看法是錯誤的，相信政策的初衷并不如此。我們應該認識到這樣一個事實：無論在資金實力、信息掌握還是控盤能力方面，機構投資者和中小散戶投資者在股市上是力量不對等的博弈參與者。中小散戶在這樣的市場中敗多勝少，A股市場20年來的強者邏輯就是要么成為莊家，要么成與莊共舞”

如果說股指期貨和融資融券推出之前的A股市場還算是“小打小鬧”的游擊戰，那么此后的市場將是大規模集團軍對壘的陣地戰。如果本著投機的想法參與賣空和對沖，損失將會擴大，甚至讓參與者傾家蕩產，散戶參與的風險極大。當這個市場中主要是機構投資者之間進行博弈時，由于勢均力敵，任何一方都無法靠大規模投機獲利，才有可能達到夯實善資本市場基礎、完善價格發現功能、平抑市場波動的目的。而過多的散戶貿然闖入戰場，很容易被碾壓擠傷。也可以說，散戶的參與增加了市場各方投機的意愿，從這個意義上講，拒絕散戶參與股指期貨和融資融券，是對中小投資者最好的保護。

然而，無論進入門檻有多高，巨大的利益誘惑仍然阻擋不住中小投資者的腳步，這不是靠行政或者人為規定可以禁止的，需要的是投資者個人對市場環境變化和自身風險承受能力清醒的認識。根據國外的經驗，在啟動股指期貨和融資融券的初期，市場將出現大幅波動，經歷一個風險認識和學習階段，經過弱肉強食的達爾文式生存競爭，逐步過渡到主要以專業投資者為主的穩定均衡狀態。由于我國資本市場發展水平較低，各項制度間配合度不夠，這一不穩定的演進過程會相對較長，如何防止市場操縱，保護各方投資者的合法權益，是一個全新的問題。

中小投資者之所以如此熱衷于新的投機方式，和相信市場長期存在不公平是密不可分的。股指期貨和融資融券也會如此，必然有一大批人通過各種途徑非法獲利，因此認為，提高進入門檻，阻擋一部分散戶參與是歧視和不公。沒有人能夠否認這就是中國的現實。股指期貨和融資融券的引入，必然會導致“洗牌”，利益格局重新分配，產生新的游戲規則。

股指期貨雖然是新事物，但與其他期貨的交易無根本區別。早期的投資者對于“國債327”期貨造成的慘劇還記憶猶新。期貨市場的事實表明，絕大多數人是在投機。股指期貨原則上可以實現套利，通過對沖鎖定風險，這個目標只有在機構之間才有可能實現。股指期貨也可以把金融風險向弱勢群體轉移。期貨的賭博刺激性遠高于股票和商品交易，散戶一旦參與，很少能克制人性中的貪欲，在這個通常不低于10倍杠桿率并且輸多贏少的零和游戲中，中小投資者多數會成為犧牲品，很多人會在極短的時間內賠得血本無歸。為了保護個人投資者，須嚴格限制散戶參與股指期貨交易。

股指期貨和融資融券的推出，讓中國證券市場這個幼兒開始跨入成人社會，市場活動不再是散戶們的游戲。雖然制度的缺陷還會制造出一夜暴富的神話，但更多的將是“財富絞肉機”下的悲劇。市場在血的洗禮中走向成熟，而中小投資者也應該順應時代的要求，成熟理智地創造和保護自己的財富。

扼住利益集團尋租之手

我國的利益集團帶著計劃經濟下與政府及相關部門之間固有的先天聯系，易于掌控市場信息并加以操縱，因此防止其通過股指期貨市場上興風作浪危害市場安全更具有緊迫性

文/王尤

監管利益集團尤為重要

股指期貨市場成功的重要標志就是對風險的控制，而其風險主要來源于某些利益集團對市場價格的操縱從而引發股市劇烈波動，使其從中獲得巨額利潤。因為利益集團往往掌握著大量的信息來源和憑借其較雄厚的資金實力，可以在市場上興風作浪、翻手為云覆手為雨。所以對利益集團的監管尤為重要。

從當前來看，國際上成熟的市場有許多成功的經驗教訓和相關的法律法規等值得我們吸取和借鑒，我們不乏較為完善的監管法規和制度相機出臺，但同時也要看到我們的國情。中國的利益集團與國外的利益集團有著很大的區別，西方國家的利益集團滋生于市場，管理部門在相當程度上對其的約束力是剛性的。而我國的利益集團帶著計劃經濟下與政府及相關部門之間固有的先天聯系，利益集團易于掌控市場信息并加以操縱，進一步對市場價格進行操縱，而管理部門容易麻痹，管理上有一定的難度，甚至雙方合謀。我國證券發展進程中發生的事件就足以證明。

所以，當前需要解決的主要問題是：一方面加強對機構投資者的合規性教育，培養合格的機構投資者，這有助于我國金融市場的長遠發展。另一方面，對市場中的利益大戶，密切關注和監督，要有一個暢通的信息反饋渠道，同時一旦發現違規要加大處罰力度，建立有效的賠償制度，力保市場健康運行和發展。

對中小投資者的保護，不在堵重在疏

在我國股票市場上，中小投資者又稱為散戶，以其資金分散而人數眾多凝聚成一支足以與機構和大戶對弈的力量，所以受到一定的重視。作為投資者應以具備一定的專業知識和風險承受能力為前提，尤以價值投資為其主線。隨著二級市場風險的加大，一級市場神話的破滅，理性的股民發現，股市風險很大，并不好玩。尤其在市場的劇烈波動中散戶往往被機構和大戶牽著鼻子走，追高殺跌，屢屢失手，某種意義上歸因于機構大戶擁有比中小散戶更多的信息資源和內幕交易，使中小投資者陷于不公平不公正的交易中而怨聲載道。

但事實上，一個成熟的市場，尤其是從國外股指期貨市場的參與者看，主要是機構投資者為主，散戶為輔。所以，我國股指期貨的推出首先從門檻上設限，是對我國市場不成熟的另一種表述，同時也在一定程度上保護中小投資者的利益，免于受到市場風險的沖擊。但這是僅僅是權宜之計，不能從根本上解決問題。現貨市場上大量散戶的存在，而且是單邊交易，必將要承受由于期貨市場價格波動轉嫁而來的風險。尤其是在看空的情況下，做空的股指期貨一方會砸低現貨市場，不參與期貨交易的股民就會非常吃虧。

所以，對中小投資者的保護，通過設置門檻防患于未然是遠遠不夠的，相關部門應重在加強股指期貨知識的宣傳和對中小投資者的教育，疏導其通過其他的金融產品如基金等間接參與市場活動，分享金融創新帶來的成果。監管部門發布的《股指期貨投資者適當性制度及配套文件(征求意見稿)》，就投資者參與股指期貨交易的程序和標準等作出規定，體現了管理層的積極意圖。投資者適當性制度不僅有助于引進中介機構合理篩選投資者，引導投資者審慎參與股指期貨交易，更有助于深化投資者教育，實現市場穩健運行。