歐陽澤華：股價異動和并購重組監管最大難點

2010年03月13日 08:46
來源：中國證券報－中證網作者：申屠青南

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□本報記者申屠青南

全國人大代表、證監會上市公司監管部副主任歐陽澤華12日接受中國證券報記者獨家專訪時表示，并購重組將成為發揮資本市場優化資源配置功能的重要工具，產業整合式并購重組代表了未來發展方向。

產業整合式并購是未來主流

中國證券報：股權分置改革以來，我國資本市場并購重組越來越多，請您分析下股改前后并購重組情況對比及并購特征變化。

歐陽澤華：伴隨股權分置改革的基本完成推動上市公司大股東和社會公眾股股東逐步形成了共同的利益基礎。2006年以后，并購重組日趨活躍，近三年重組金額占2002年以來全部交易金額的90%以上；收購占2002年以來全部交易金額的80%以上。

2006年前，并購重組主要以非流通股協議轉讓和資產置換為主且整體規模較小；2006年后，并購重組形式日益豐富，重大資產重組中發行股份購買資產逐漸成為主流。

股改后，促進產業整合、行業升級為目標的并購重組特征逐步顯現。從2006年至2009年上半年，共有123家上市公司進行了以促進產業整合、行業升級為目標的并購重組特交易金額達到8334億元，完成并購重組后上市公司凈利潤、總收入和總資產增長了1-3倍，上市公司質量的提高，極大地推動了資本市場的穩定和發展。通過并購重組孵化出一大批具有國際競爭力的優質企業，如中國鋁業、中國船舶、中國遠洋、長江電力、海螺水泥、青島海爾等。

伴隨企業走出國門戰略的不斷推進，自2007年開始，上市公司海外并購的情況不斷增多。例如2007年后先出現了招商銀行收購永隆銀行、中海油服按照挪威奧斯陸證券交易所的規則要約收購挪威海洋石油鉆井上市公司“AWO”公司海中聯重科收購歐美排名第三的混凝土攪拌運輸車制造商意大利CIFA公司、中金嶺南收購澳大利亞PEM公司等案例，僅最近幾個月，又出現了海通證券收購香港大福證券、兗州煤業收購澳大利亞菲利克斯資源公司的案例。

上市公司產業整合式并購重組代表了并購重組未來發展方向，是上市公司做大做強的必然選擇。隨著并購重組市場的進一步發展，并購重組成為資本市場資源配置功能的主要手段之一，并在產業結構調整和產業升級中發揮不可替代的作用。產業整合帶來的好處不僅體現在宏觀數據上，對微觀主體的發展也起到了積極的推動作用。如鋼鐵行業是近年我國行業整合較為突出的行業之一，寶鋼集團、鞍鋼集團、武鋼集團、攀鋼集團等均已完成集團主業資產的內部整合，并逐步通過并購重組擴大企業規模，提高了行業集中度。2009年，河北鋼鐵集團旗下唐鋼股份換股吸收合并邯鄲鋼鐵和承德釩鈦，統一了銷售、采購等重要環節，實現了集團下鋼鐵主業的整合。按整合后的產鋼規模估算，新唐鋼股份將成為全國第二、世界第四的鋼鐵企業，是今后河北鋼鐵業發展的領頭羊。

股價異動考驗監管能力

中國證券報：請概括下并購重組的社會效益。

歐陽澤華：并購重組的社會效益是多方面的，主要包括：

推動產業升級、優化資源配置，促進經濟發展方式的轉變。

以資產注入和整體上市為目的的并購重組能夠給上市公司、控股股東及其他中小投資者帶來多方共贏的效果，包括：對國有控股股東的國有資產保值增值效應明顯，上市公司的競爭力顯著加強，整體上市完善了上市公司法人治理結構，上市公司未來業績快速增長，將更充分地保護其他中小投資者的利益。

一些危機公司通過并購重組，以市場化的方式化解了公司的風險，維護了資本市場和社會的穩定。例如，*ST興發(草原興發)在監管制度創新的支持下，成為首家股改后稽查立案公司通過重組實現控股股東、管理層及主業資產“脫胎換骨”，從而扭轉上市公司資不抵債困境、解決嚴重違規問題、維護社會和諧穩定的成功案例。

中國證券報：您在監管過程中，有沒有發現并購重組監管中存在的一些問題，有什么共性特點？

歐陽澤華：并購重組的公允定價問題和二級市場股價異動問題依然是新形勢下并購重組工作面臨的主要問題。

伴隨全流通時代的到來，由于市場機制發生的變化，原來困擾我們多年的股權分置、股東利益基礎不一致、假重組多等問題得到解決或很大程度解決，但是并購重組的公允定價問題和股價異動問題，依然是新舊形勢下都存在的共性問題。并購重組的公允定價是一個核心問題，同時這是一個國際性難題，我們目前雖然有審計、評估定價等多種定價機制，但是由于資產定價本身的復雜性、資產評估法規、標準及主管部門的相對缺位性、資產評估的差異性等多種因素，使得市場上很難找到一個客觀評價并購重組定價公允性的統一標準。在并購重組監管中，監管部門只能更多地關注評估方法的選用、評估方法與目的的相關性、評估重要參數取值的合理性、評估假設前提的合理性等問題，力圖盡可能地為投資者判斷交易的公允性提供參考。

關于二級市場股價異動問題，這不是一個新問題，只是在新的市場環境下，二級市場操縱行為可能會更加復雜，手段可能會更加隱秘，監管和查處的難度更加艱巨。比如會出現重組前壓低發行價、重組中高估資產值獲取控制權利益的情況；會出現在信息公告前介入、信息披露后拉抬股價獲取二級市場權益的情況；會出現并購重組的醞釀期相關上市公司股價便開始上升、公告披露后又宣布重組因故取消、市場頻繁出現公司重組方案傳聞等導致二級市場股價異動的情況，這些問題涉及主題多，成因復雜，既要對信息決策、二級市場監管、快速處罰等環節齊抓共管，更需要建立國家有關職能部門參與的綜合治理的有效機制，共同應對上述焦點、難點問題。

七舉措完善配套措施

中國證券報：調結構成為今年經濟工作的重點，并購重組要想更好地在促進產業升級、調整經濟結構方面發揮更大作用，還需要完善哪些措施？

歐陽澤華：資本市場要服務并服從于經濟社會發展全局，并購重組作為健全資本市場價格發現和資源配置的重要功能和手段之一，要責無旁貸地堅決貫徹落實黨中央和國務院的決策。

近年來，在促進實體經濟“調結構，興產業”方面，資本市場并購重組功能發揮了積極的作用，但是也存在影響資本市場并購重組功能發揮和績效的若干因素，主要有：

提高并購重組績效的融資支持還有不足。與成熟市場相比，我國為并購重組配套的融資手段和工具極為單一，過橋貸款、并購貸款、并購基金等支持力度還很有限，審批環節也較為復雜，未能充分發揮作用。

并購重組決策和估值市場化程度低。我國企業并購重組決策一定程度上還涉及較長的各主管部門的審批鏈、較多的行業管制，與市場化操作之間形成矛盾；我國經濟總體市場化程度不高和中介執業水平的局限性，使得資產估值的公允性與市場發現價格的有效性構成矛盾。

內幕交易和市場操縱的綜合防控機制尚未建立。一方面與成熟市場相比，針對資本市場伴生的內幕交易和市場操作行為，我們在違法認定、執法效力和監管經驗上都存在較大差距，一定程度影響了市場公信力和監管威懾力的提高；另一方面由于國企決策體系過長和民企控制關系不清晰問題的客觀存在，為并購重組活動中滋生內幕交易和市場操縱提供了空間，客觀上加大了監管難度。

支持并購重組的稅制尚不完善。現行的稅收制度針對企業并購重組行為已有一些政策支持，與成熟市場相比，支持并購重組的稅收制度缺乏系統性和靈活性，與成熟市場相金融30條”的要求也還有一些差距，一定程度上還難以適應并購重組市場創新發展的需要。

涉及上市公司實施跨境并購的相關管理政策尚待完善。現有制度存在跨境并購審批環節多、外資進入門檻高、增減資渠道不暢等問題，一定程度上還難以適應我國企業利用國際資本市場配置資源的需要。

支持并購重組方式創新的股權登記制度有待健全。為支持并購重組方式創新的股權注冊登記、變更登記制度需要進一步完善，如為支持并購創新在國際成熟市場常有為合并、分立目的而登記注冊項目公司的簡易程序，而在我國還沒有成型的制度體系。

需要進一步完善建立司法重整與市場化并購重組之間的制度銜接。因為利益保護關注點的側重不同，目前我國司法重整程序與并購重組監管存在一定程度的制度空白，在債權人保護和公眾投資者權益保護之間缺乏利益平衡機制。

當前，監管部門按照“金融30條”提出的“支持有條件的企業利用資本市場開展兼并重組，促進上市公司行業整合和產業升級，減少審批環節，提升市場效率，不斷提高上市公司質量”的要求，圍繞如何有效發揮資本市場功能，支持促進并購重組，更好服務于宏觀經濟政策目標；如何健全完善監管工作，規范并購重組活動，揚長避短，趨利避害，更好適應市場客觀需求這兩個現實課題，正在認真務實地研究進一步推進與完善資本市場并購重組的工作方案。