股指期貨：中國證券市場的第三輪洗牌

2010年03月25日 01:50
來源：第一財經日報

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張庭賓

在“狼來了，狼來了，喊了3年之后，股指期貨這一次是真的來了，中國的很多投資者已經沒有了亢奮，甚至是必要的警惕。

殊不知，這一次當股指期貨真的要推出時，中國證券市場的第三輪洗牌已經悄然展開。其主要特點有三：

——整個博弈的游戲規則徹底改變，其難度系數是成N次方的倍增。這就像原來打“爭上游”的人，從未打過橋牌，現在要被迫和別人“打橋牌”一樣。換言之，當股指期貨推出后，當今A股市場中的大部分人實際上已經失去了博弈的能力；

——A股財富再分配的速度將大大加快，過去是單邊市，賺錢的唯一方式是抄底逃高，強者只有約一半的市場時間可以賺弱者的錢，現在是無論上漲或下跌，強者都可以賺弱者的錢。更何況在股指期貨市場有著近10倍的杠桿放大，強者賺取弱者金錢的速度將存在過去2×10倍的可能，股指期貨投機者隨時都有被徹底洗光的可能；

——市場主力資金，特別是國際熱錢將成為A股市場的絕對主導力量。由于國際熱錢已經是當今A股的主力資金，它們又是這個市場中唯一具有豐富的股指期貨操作實戰經驗的專家，鑒于股指期貨在制度設計上對A股股票市場的覆蓋，A股市場將進入一個由主力資金，尤其是熱錢絕對主導節奏的時代，股市的強弱分化將更加嚴重……

一言以蔽之，股指期貨及相關的融資融券、國際板的系列制度設計將引發中國證券市場的第三次洗牌，也是造成中國證券市場財富超常再分配的第三只“黑天鵝”，與以往兩次洗牌不同的是，這一次零和博弈只有少數超級贏家。

在過去8年中，中國證券市場發生了二次洗牌，引發了財富兩次以全新的方式進行再分配，對這種規則改變先知先覺者成為贏家，而固執于陳舊思維者大多受損了。在這兩輪洗牌前，筆者都對A股投資者進行了預警。

第一輪是國有股減持到股權分置改革，最后的結果是多贏，最大贏家是大小非。此前的A股被設計成一個投資者向上市國企輸送利益的單向通道，“國有股減持到將這種單邊的國企特權夸大到極致，引起了市場力量的消極抵抗，股市一路下滑瀕臨崩潰。最后的前者不得不與市場妥協，通過對價向市場回吐一部分利益(并不足額，這是大小非超額利潤的基礎)，以贏得股權減持的權利。

這次制度性變革使得大多數參與者成為贏家，而其中最大的贏家是大小非，這些先知先覺者搶先獲得即將流通減持的非流通股權，獲得了超額溢價，這些人大多是與權力關系密切且精通證券市場者。對于這一輪的財富再分配，在2005年6月股市一片悲觀蕭條之際，筆者即撰文“明確(股改)雙重預期，股市將進入良性循環”，指出A股制度性解凍的大牛市將臨。

第二輪是人民幣升值導致國際熱錢涌入中國改變游戲規則。在這一輪全新的游戲中，關鍵詞是：1.國際熱錢；2.人民幣升值；3.股指期貨；4.貨幣從緊；5.金融危機，這也是中國證券市場的首次國際級別的全新博弈。由于股權分置改革成功，中國A股市場與國際證券市場的基礎接軌，先知先覺的國際熱錢開始布局中國，2005年7月開始的人民幣升值和加息刺激了全球熱錢的貪婪，A股的市場主力變成了國際熱錢，再加上“股指期貨；的強心針，使得A股上證指數從2005年7月匯改時的1021點狂漲到2007年10月的6124點，令國內投資者感到不可思議的高，特別是在2006年底，工行在46個交易日中狂漲108%，更是讓國內昔日的A股主力目瞪口呆。進入2008年，在國內貨幣政策急劇收縮和國際金融危機的雙重作用下，A股又跌到了令國內投資主力非常失算的程度。

在第二輪的洗牌前，在2007年初，本人即以《警惕2007熱錢：為2008醞釀新亞洲金融危機》、2007年2月以《熱錢瘋炒工行：預演2008對華貨幣戰爭》一文強烈預警游戲規則的改變；其洗牌中段，2007年5月，本人出版了《誰在暗算股指期貨》一書，強調了股指期貨成為改變A股游戲規則的最大戰術支點；在其洗牌尾聲，2008年4月以《姑息熱錢，上證指數或先揚后抑跌破2000點》，更在2008年8月出版《反熱錢戰爭》一書，向國內投資者發出預警，并強烈建議當實施積極財政貨幣政策，強力拯救中國股市。所幸的是，在2008年7月停止人民幣升值，2008年10月開始大力救市。

現在則是第三輪的大洗牌了。國際熱錢在第二輪洗牌后具備國內A股的主力實力后，現在又將客觀擁有控制市場節奏的主力工具——股指期貨和國際板。融資融券和股指期貨推出之前和早期，它們可能成為未來熱錢主力戰略做多的支點，而國際板的推出有可能成為未來熱錢戰略做空的拐點。目前的股指期貨的開戶設計尚難有效防范熱錢大量開戶控制期貨市場，熱錢的巨大資金實力(以筆者的估計國內現存熱錢總量不亞于1萬億美元，只要其中50%進入A股及股指期貨，就會令其他各方望塵莫及)足以使它們有能力影響滬深300權重股的漲跌，兩者的聯動使得監管方很難用市場辦法制衡這種影響，尤其是短平快的市場跌宕。倘若在未來全球經濟二次探底乃至紙幣大危機的大背景下，在不遠將來中國樓市泡沫破滅的預期下，未來3年A股上漲之高和下跌之低很可能超過大多數人的想象。

在這場更適宜“狼群”或“豹群”搏擊的超級博弈中，中國的散戶市將走向終結，能夠賺錢者將寥寥無幾；公募基金將是一個駱駝群，制度的設計使得它們無法在變幻莫測的折返跑中成為贏家，其大部分能夠利用期貨保本不虧就不錯了，而在未來通貨膨脹預期的情況下，保本就是虧損了。保險資金證券投資情況將類似；私募基金、券商由于專業能力較強，市場操作敏感，其中的強者有可能成為贏家，而大部分中小券商將被洗牌，中國證券業的集中度將大大提高；國際熱錢將成為只賺不賠的贏家，它們是市場資金面的絕對主力，加上期現貨聯動的操作技巧嫻熟，行動的一致性和隱秘性很強，其他市場力量很難揣摩和跟隨其市場節奏，因此，它們將基本只賺不虧，成為最大贏家。

在未來圍繞股指期貨展開的超級大博弈中，有可能出現一次大決戰，這就是國際熱錢和國內券商主力的大決戰，盡管兩者利益和行動共同處很多，但不排除要爭一爭誰是真正的老大，誰執真正的牛耳。特別是要對國際熱錢大舉做空進行反擊，而又不得不使用市場手段時，這場大戰發生的可能性更高，本人傾向于熱錢勝出的概率更大。如果熱錢勝出，最后行政性手段將可能被使用。

這第三輪的洗牌將是中國證券市場最后的洗牌。