期指在基金流動性管理中的六招應用

2010年04月06日 01:00
來源：證券時報

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長城偉業期貨研究所周健

市場結構的不完善和不確定的大規模申購贖回，不僅加大了基金維持自身投資策略的一貫性和資產配置合理性的難度，還對整個市場的非理性大漲大跌起到推波助瀾作用。股指期貨推出后，基金經理可以利用期貨交易成本低、流動性好、資金占用少的特點，在出現大規模現金流動時仍能維持組合的市場風險敞口，而充分貫徹其投資理念。開放式基金面對的流動性風險主要是大規模申購和贖回，以下從六個方面進行分析。

1、預期未來會有現金流入

未來有確定性預期流入的現金包括企業定期繳存的養老金，投資者定投等。如果基金收到現金后再去購買股票，則有市場沖擊成本和現金滯留成本的規避不可兼得的矛盾。同時會使實際組合在一段時間內偏離原先投資策略所設定的風險敞口。若使用股指期貨則可在現金流入前鎖定買入成本，然后在現貨市場上逐步買入股票的同時在期貨市場上逐步平倉期貨頭寸，規避了市場沖擊成本和現金滯留成本的同時，維持整個組合風險敞口的動態平衡。

2、應對大規模申購資金的T+2到賬

大規模申購往往發生在牛市中，申購一般要T+2才能到賬，因此投資者在T日買的基金凈值到T+2時應該呈一定的升水狀態。比如投資者于T日以1元/份的當日凈值買入100萬份基金，到T+2日時基金凈值漲到了1.05元/份，但這時投資者的錢才剛剛到賬，基金經理剛拿到資金還未來得及操作已經對這位投資者負債5萬元。這對基金的其他持有人的利益也是一種損害，所以這也需要基金經理有運用股指期貨進行現金證券化的意識。

3、大規模申購后建倉過程中維持組合的風險敞口

基金在收到申購現金后，可能組合中的債券或某類股票流動性不好，強行快速建倉對市場的沖擊太大，慢慢買入又會使組合β(貝塔)值長時間達不到既定的投資策略的要求。基金經理可以拿到現金后先在股指期貨市場建立能夠使得組合β值穩定的頭寸，然后在保持組合風險敞口不變的前提下，在緩慢的現貨市場建倉過程中有節奏地將期貨頭寸逐步平掉。

4、用股指期貨常態地代替現貨頭寸

在展期成本可控的情況下常態地用股指期貨頭寸代替一部分現貨頭寸，能夠在保持組合整體投資風格的前提下減小現金流危機的概率。贖回的流動性危機發生的概率應該隨著現金比例的提升而顯著變小，我們用股指期貨頭寸代替部分現貨頭寸，由于期貨的保證金杠桿，基金在維持相同風險敞口的同時能釋放出現金應對贖回風險，這樣能夠在不放棄市場收益的情況下提高現金比例，進而能夠大大減小贖回帶來的流動性危機的概率。

另一方面，現金持有量進一步充裕能夠改進基金整體的管理，使得投資者在贖回后T+5或T+7日才能夠得到現金的狀況有機會得以改觀。提高基金公司的聲譽和品牌。

5、T+N日還款制度下的局部套保

大規模贖回往往發生在熊市中，贖回一般要T+5日或者T+7日才會交付現金給投資者。投資者按照T日凈值贖回后，由于立即大規模地減持組合頭寸會遭遇到個別資產流動性不足，市場沖擊成本過大，強行減持甚至會打壓基金剩余持倉凈值。基金經理需要為這贖回的部分進行套期保值，鎖定贖回部分在贖回時的基金凈值。因此需要建倉期貨空頭，并在繳款日前逐步賣出這部分資產時逐步將期貨空頭平倉了結。

6、牛市中應對大規模贖回的主動策略

在牛市中，如果基金經理遭遇重大節日前的大規模贖回，可以采用期貨替代贖回的現貨頭寸的主動策略，在保持足夠風險敞口，充分參與行情的情況下釋放現金以應對贖回，并在贖回結束后對期貨多頭平倉了結。這樣在贖回期間，剩余基金持有人就能得到一部分超額收益。