股指期貨覽史鑒篇他山之石可攻玉

2010年04月16日 08:08
來源：中國證券報作者：胡東林

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本報記者胡東林

前事不忘后事之師

提到股指期貨，相信大家還會記起一個時年28歲的小伙子，這就是尼克·里森。1995年2月27日，有著223年歷史、在全球范圍內管理著270多億英鎊資產的英國巴林銀行宣告破產。時至今日，雖然人們知道，日本經濟的沒落是造成巴林銀行在1995年沉沒的外部原因，但并不能改變這一現實，就是新加坡國際金融交易所交易的日經225股指期貨在無形中成為了尼克·里森的兇器。

此前，“1987年股災”的黑色一頁中也可窺見股指期貨的影子。1987年10月19日，紐約證券交易所的道·瓊斯工業指數在短短幾個小時之內暴跌了22.62%，為1929年10月大危機崩盤時的2倍。之后的6天內，道·瓊斯工業指數和S&P500股票指數的下跌幅度達到了1/3。而在當日CME的S&P500指數期貨拋壓更為嚴重。12月份合約暴跌80.75點，以201.5點收盤，跌幅達28.6%。股指期貨在這次股災中留下了深深的痕跡，特別是機構投資者在交易中普遍采用了程序交易和投資組合保險這一特殊的交易模式，令市場風險的爆發來得更為猛烈。據測算，從10月19日到26日，在8天的全球性股票市場大震蕩中，全世界的股票持有者大約損失2萬億美元的財富。

事實上，金融衍生品在國人眼里并不陌生，而其風險和教訓更是有著切膚之痛。1995年2月23日，空方在交易結束前最后8分鐘，利用制度上的一些漏洞，采用嚴重違規手法大量透支十幾億元保證金交易，使“327”合約暴跌，并使當日開倉的多頭全線爆倉。這被當時媒體稱之為“中國的巴林事件”

當然，作為一種風險管理的工具，股指期貨如果運用得當，其熨平資本市場波動，規避風險的功能也是很明顯的。一個突出的例子就是，在此次美國次貸危機引發的全球金融危機中，股指期貨在不知不覺中發揮著一股救市的力量。在雷曼兄弟事件引發股災之際，作為全球股指期貨交易量最大的交易所CME，其S&P500股指期貨日成交量和未平倉合約規模大幅度攀升，比平時增長了2倍多，尤其是9月18日，交易量接近平時的4倍，為規避股票市場系統性風險提供了有效的途徑和機制。股指期貨在危機關鍵時候交易量暴增，不但為市場提供了充分的流動性，且有效減緩了次貸危機的沖擊力度，完全擺脫了“壞孩子”的角色。

他山之石

顯然，股指期貨猶如一把雙刃劍，運用的好能為金融運行保駕護航；反之則有被傷可能。從目前看，其他一些國家或地區的股指期貨運行較為穩健，背后是否有套路可循？粗略總結之后大致能梳理出以下幾條思路。

其一，確定合理的市場進入制度。國外在股指期貨推出初期對市場進入較為嚴格，待條件成熟后再逐步放開。如韓國KOSPI200指數期貨推出初期合約單位規模較大，主要面向機構投資者，不鼓勵個人參與。1996年，KOSPI200指數期貨期權的日平均交易量為1574億韓元，其中證券公司占80.4%，個人投資者占12%。而到2005年，個人投資者占到40%，可見市場是逐步放開的。

其二，建立股指期貨交易部門內部控制機制。巴林銀行因期貨虧損導致倒閉之后，英國證券投資委員會明確指出內部控制在風險管理中的重要性和高級管理人員的督導職責，并提出了明確的內部控制操作指引。

其三，建立嚴格會員管理制度。香港市場一個成功的風險管理經驗就是交易和結算的分層次運行，而這是通過嚴格會員管理制度來實現的。1987年10月全球股災，香港股市暴跌4天，股指期貨交易出現嚴重危機，保證金不足引發的債務風險加大。香港期貨交易所隨后進行了一系列改革。

其四，擔保。CFTC(美國商品期貨交易委員會)為了防范結算會員的違約風險，結算中心要求結算會員必須向結算中心交納結算擔保金(security deposit)。 deposi

其五，采用結算擔保金制度。持倉量限制和大戶報告制度配合使用，以避免客戶過度投機，審核資金來源，控制風險。

其六，強調合約風險控制條款的設計。

何以攻玉

觀察海外股指期貨市場上總交易額中投機者所占的比重來看，市場參與者中大多還是抱著投機的目的而非套保。我國股指期貨合規規模大，交易門檻較高，截至2010年4月14日，滬深300股指期貨合約規模約為101萬元，低于CME的S&P500期指和EUREX的DAX期指，高于其它股指期貨合約的規模。這意味著我國股指期貨適合資金規模大的投資者進行套期保值，以套期保值為目的的交易所占比例較大。另外，滬深300最低保證金水平為12%，明顯要高于美國、日本、英國和其它新興市場的初始保證金率。這也表明我國股指期貨的設定較為保守，能夠有效預防違約風險，減少投機交易。

在汲取韓國操縱案、香港98金融保衛戰等案例的經驗后，中金所對持倉限制方面所作的規定較之境外更為嚴格與保守。如一般的限制方式是把同標的指數各個合約的多空頭寸抵消后進行加總限制總頭寸數量，而滬深300股指期貨是對任一合約的單邊頭寸進行了限制。另外，股指期貨交割結算價設計合理，采用的方法是標的指數最后交易日最后2小時的算術平均價作為交割結算價，這種方法可以有效防止投機者操縱交割結算價，降低“到期日效應”。中金所還設有強制減倉制度，可以有效防止機構大戶主導操縱市場“欺負”散戶。

股指期貨的推出會使一部分風險偏好的投資者將其在證券現貨市場的投資轉向股指期貨市場，從而產生交易資金轉移現象而導致的風險。如日本推出股指期貨時，大量的投資者將投資轉向股指期貨市場，一時之間，股指期貨市場的成交額遠遠超過了現貨市場，最高時甚至達到現貨市場的10倍。我國股指期貨對投機者的100張合約持倉限制、保證金水平和合約價值的限定等一系列制度能有效的避免上述情況發生。

博采眾長之外，痛定思痛同樣重要。反思我國第一個金融衍生品——國債期貨的事件，首先是不能以現貨的思維來操作期貨；其次是投資者操控市場的行為和不理性的思維；第三個原因是外部條件尚不具備。此外，還有信息透明度不高導致市場暗箱操作的原因。為了股指期貨的順利推出和平穩運行，有關方面在準備工作上精益求精，從合約設計、投資者教育以及監管自律等各個方面，無不體現風險控制第一的精神。應當說，此一時、彼一時，當前推出股指期貨的條件已經成熟。

他山之石，可以攻玉。股指期貨是應股票市場的避險需求而發展起來的，但作為以規避和鎖定標的產品風險為目的的一類金融衍生產品，其自身風險亦毋庸諱言。正因如此，從縱橫兩個層面來吸收并借鑒相關衍生品運行的經驗教訓，可謂意義重大。