華泰聯合：期指助推A股估值合理化

2010年04月20日 04:52
來源：證券時報

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證券時報記者桂衍民

滬深300指數在股指期貨推出后的兩個交易日里累計下跌超過6.4%。對此，華泰聯合證券金融工程團隊認為，股指期貨的推出將使A股市場在短期內下跌成為大概率事件，而A股市場的高周轉率也或隨著機構投資者普遍使用套期保值而消失。此外，股指期貨將進一步完善A股股價形成機制，在A股估值偏高時，期指將起到抑制股價的作用；而在估值偏低，期指又將發揮提振股價的功能。

市場下跌是大概率事件

華泰聯合金融工程團隊考察了世界上其他國家和地區在股指期貨推出后市場的表現，也得出股指期貨的推出使得市場下跌成為大概率事件的結論。對于把股指期貨作為一種賣空機制推出的市場而言，大多數國家或地區在股指期貨推出后市場呈現下跌趨勢。即使在把股指期貨作為一種新交易品種推出的國家或地區，大多數市場均出現下跌。

特別值得指出的是，對于股指期貨早于賣空機制推出的情形，海外經驗顯示市場下跌的概率更大。雖然我國融券和股指期貨推出的時間相差不遠，但事實上受融券規模的限制，我國證券市場的賣空機制仍主要通過股指期貨來實現，從這一角度看，我國股指期貨推出的初期，市場下跌仍是大概率事件。

大小非用期指套保增壓市場

華泰聯合表示，當前股市估值水平較高，而大小非的成本較低，從而使大小非有減持動機。在沒有賣空機制的情況下，大小非如果直接從二級市場減持，將造成市場大跌，增加減持成本。而有了股指期貨后，大小非可以通過先做空股指期貨鎖定現有資產價值，然后再逐步賣出股票，從而造成市場下跌。

華泰聯合認為，盡管當前滬深300指數20倍左右的動態市盈率與歷史平均水平相比并不高，但較發達國家和金磚四國均處于較高水平。而實業資本的收益主要來源兩部分，一是凈資產的增值，二是分紅。華泰聯合金融工程團隊的模型顯示，在當前的凈資產收益率和分紅情況下，實業資本借助二級市場可以完成其往后30至40年的資本增值，從二級市場出售股份顯然比持有股份獲得上述收益更劃算。基于判斷，如果大小非股東可以使用股指期貨進行套期保值，那么從長遠看，其減持對二級市場造成的下跌壓力將增大。

機構初期不會普遍進行套保

至于股指期貨是否會對市場周轉率產生影響，華泰聯合認為不同市場的表現是不一樣的。對于原來市場周轉率小于100%的發達國家市場，股指期貨推出后市場周轉率漲跌互現。但一個有趣的現象是，在股指期貨推出三年后，這些市場的周轉率大多落在30%至50%區間；而在原來市場周轉率大于100%的市場，股指期貨推出后市場周轉率則大多出現了明顯下降。華泰聯合認為不市場周轉率的下降主要歸因于機構投資者普遍使用套期保值。

至于國內以公募基金為代表的機構投資者是否會普遍使用套期保值，華泰聯合認為，在股指期貨推出初期，這一可能性并不大。一方面公募基金追求的是相對排名，因此即使采用套期保值可能也只是做部分套期保值，對市場的影響有限；另一方面，套期保值需要股指期貨的歷史數據，在股指期貨推出初期，數據的缺乏使得公募基金難以確定合適的套期保值比率，再加上股指期貨現金管理難度較大，公募基金進行套期保值仍面臨風險。但不排除追求絕對收益的私募基金、券商以及部分大客戶在股指期貨推出初期嘗試使用套期保值，從而降低股票市場周轉率。