說說套利那些事兒

2010年04月23日 22:53
來源：經濟觀察報

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趙娟

股指期貨正式推開了A股市場套利時代的大門。

股指期貨推出初期，在期現、跨期、跨市和跨品種四種主要套利方式中，期現套利將出現機會最多、收益率較大。

自4月16日至今，股指期貨四份合約相對于現貨持續溢價，出現做空期貨、做多現貨的期現套利機會。本文將詳解那些盡享初期盛宴的投資者如何實現期現套利。

初期機會最多

簡單講，期現套利就是指當期貨市場與現貨市場在價格上出現差距時，進行低買高賣從而獲利，是風險較低的一種方式。期現套利從方向上分為兩種：正向期現套利，當基差(基差即股指期貨與指數的差)大于無風險套利區間上限時，賣出期貨合約，同時買入相同頭寸的現貨組合，等待基差回歸于0時平倉；反向期現套利，當基差小于無風險套利區間下限時，買入期貨合約，同時賣出相同頭寸的現貨組合，等待基差回歸于0時平倉；對期現套利來說，成本測算非常重要。在套利組合中，成本主要包括手續費用、開倉沖擊成本、預期平倉沖擊成本和累計跟蹤偏離。

按照國際經驗，在股指期貨推出1-2年后，套利機會將會逐漸消失，無風險套利的年化收益率絕大多數在3%之下。目前，國內現貨市場價格波動的加劇、指數期貨市場機構投資者的暫時缺位、期貨價格發現功能的暫時喪失，會使得股指期貨上市初期的套利機會增多、套利空間加大。

目前四個股指期貨合約中，期現套利年化收益率比較高的是IF1005、IF1006合約，IF1009、IF1012合約存在流動性不足的問題，沖擊成本較大。

海通期貨根據4月22日的數據測算，如果上述合約的基差分別大于21點、29點、56點、94點時，即存在套利機會。“考慮到成本，最好再加上20個點，風險會更小。”海通期貨分析師姚欣昊稱。

4月19日，股票市場受到房地產政策利空影響出現大幅下跌時，盤中期現套利的機會最多。上午9點44分，IF1005合約期現套利年化收益率的峰值曾達到27%。直到4月22日，IF1005仍有5次盤中出現年化收益率在8%以上的套利機會，這意味著單次套利的收益率在0.7%左右。

如果以一手股指期貨合約做一次套利，則需要對應現貨組合約130萬元、保證金20萬元，再加上備用保證金 (通常建議留有2/3倉位的備用保證金)，完成一手套利至少需要約200萬元的資金量，若一天可進行2-3次的套利交易，大約獲得2%左右的無風險收益，即可獲利4萬元左右。

目前參與股指期貨的投資者較多參與的是單邊投機交易，以博取5倍的杠桿收益為目的，套利者相對較少。但直到4月22日，套利交易逐漸增加，可以看到，套利空間正在縮小，且盤中即出現了基差回歸于0可進行套利平倉的機會。

記者了解到，目前許多私募都將程序設定為出現15%以上的年化收益率機會才啟動套利交易，進行一次套利約有1%左右的無風險收益。

而考慮到沖擊成本等問題，通常低于5%的套利年化收益率的情況下，套利的風險便加大。

在股票市場沒有賣空機制的情況下，套利者沒有條件進行反向期現套利。我國融資融券還處于開展初期，融券的券種、數量、規模等多方面因素會對反向期現套利所要求的空頭現貨組合的構建形成限制。

而分析人士多數認為，現階段的行情下，做多者居多，股指期貨可能會持續一段時間的溢價狀態，正向期現套利是套利交易的主流。

目前雖然有跨期套利機會出現，但是因為遠期合約的流動性問題，并且歷史數據較少，暫不適合進行跨期套利。

套利組合模擬

股指期貨套利交易均是瞬間、程序化的交易，按照交易者事先設定好的參數和指標，盤中出現套利機會由程序自動完成。

光大證券分析師介紹了完成期現套利的基本步驟：期現套利總體上包括三部分內容：套利組合構建、套利機會監控以及套利交易(見附圖)。

套利交易在模擬組合監控到有套利機會時開倉，在基差回歸于0時平倉，或者期貨合約到期平倉，如果在期貨合約到期之前沒有機會平倉，在到期日最后兩個小時里應該先對現貨組合逐步平倉，然后讓期貨合約到期交割結算。

對于滬深300指數來說，現貨模擬方法有多種，包括成分股復制、ETF組合模擬、標的指數基金模擬等等。

其中，以4：6的比例配置上證50ETF和深證100ETF，以3：1的比例配置上證180ETF和深證100ETF復制現貨，都是目前被普遍推薦的組合。

可以看到，期指上市以來，上述ETF基金成交量都顯著放大。上證180ETF從4月16日開始，日成交額從此前的幾千萬元迅速躍升至2億元至3億元，深證100ETF的成交額則從期指上市前的每日二三億元躥升至9億元。嘉實300LOF4月16日成交量較前日增大141%，19日繼續放量，成交金額達到1.06億元，較之4月5日增長200%，也表明套利資金運用該LOF指數基金進行套利。

使用ETF構建現貨組合均是在其二級市場上買賣ETF，由于ETF本身存在套利機制，二級市場價格和凈值之間的價差可以忽略。考慮到利用ETF組合模擬指數存在偏差,應盡量在期現溢價較高時進行套利，否則可能面臨ETF跟蹤偏差的不確定性風險。

成分股復制套利通常需要的資金至少要1000萬以上，一般可分為完全復制和抽樣復制，其中完全復制方雖然跟蹤誤差很小但交易成本和沖擊成本極高，因此可行性非常差。通常需選擇各行業龍頭股，以50或100只滬深300成分股中權重較大、流動性較好以及與指數具有較高相關性的個股抽樣復制組合較為常見。