碧水源：并沒有那么美

2010年05月03日 23:18
來源：投資者報

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《投資者報》記者賴智慧

海淀區西北四環交匯處，一棟九層高的棗紅色辦公樓，大廳里空空蕩蕩，大門和屋頂上掛著“北京市市政工程管理處”和屋市政路橋管理養護集團”的牌子，除此之外再無其他標識，如果不走到二樓，沒人知道這里就是剛剛登上創業板并頂著“兩市第一高價股”光環的碧水源(300070.SZ)辦公區。

公司前臺緊挨二樓電梯門，并擠在筒子樓那略顯狹窄的過道里，過道兩邊是單間式的各部門辦公室。沒有窗戶的會議室里，密集擺放著各類榮譽證書和工程圖片。無論從辦公樓結構看，還是從內部布局看，這家民營公司都透著一股機關和事業單位的保守氣息。

與不起眼的外表相比，碧水源在資本市場上的表現堪稱驚艷。不但69元/股的發行價和94.52倍的市盈率令人驚嘆，而且1.61%的網上中簽率也刷新了創業板新高。4月21日上市首日，更是以120%的漲幅榮登兩市“第一高價股”寶座。

碧水源目前市盈率高達207倍，以4月26日創下的175.58元最高價計算，碧水源市值一度達到258億元，在創業板中甚至超過首批上市的神州泰岳。

與其他污水處理上市公司相比，碧水源也貴得離譜。創業環保去年凈利潤是碧水源的2.24倍，而當天收盤市值還不到碧水源的一半。同樣是北京的環保企業，首創股份去年凈利潤達4.47億元，是碧水源凈利的4倍，而當天的收盤市值還不到碧水源的70%。

此前并不知名的碧水源到底有著怎樣的底氣？什么原因造就了碧水源的上市瘋狂？在投資者和眾多券商分析機構對碧水源的一片喝彩聲中，《投資者報》記者對碧水源進行了深入采訪調查。

技術領先有名無實

碧水源是由前國家科委官員、歸國留學人員文劍平2001年創辦的專業從事污水處理與污水資源化技術開發應用的環保企業，主要采用先進的MBR技術為客戶提供污水處理廠或再生水廠的建設。這樣一家上市后就被瘋狂追捧的公司，2007年前還只是家默默無名的企業，全部員工僅90余人。連公司董秘何愿平也表示，“公司在2007年之前名不見經傳，2007年底才被來調研的管委會領導發現，稱公司為山窩窩里的金鳳凰。

這只“金鳳凰”上市擁有高發行價和高市夢率，并受到投資者熱捧的一個最重要原因在于，公司自稱是污水行業膜生物反應器(MBR)開發與應用的龍頭。公司在招股書里表示，目前已在國際公認的MBR工藝技術、膜組器設備技術和膜材料制造技術三大關鍵領域全面擁有核心技術與知識產權，并聲稱目前MBR技術全世界僅三家，碧水源就是其中之一。

事實果真如此嗎？《投資者報》通過對多位業內人士采訪了解到，碧水源早年并不從事膜生產，所有膜產品全部從國外買進。“公司前幾年甚至連膜如何生產都不知道，根本沒有任何技術，也沒有膜生產工廠。”一名污水處理技術人員如是說。

碧水源在污水處理工程中用到的膜材料全部從日本進口，主要從日本三菱進口，部分是日本旭化成的產品。

最近幾年，公司表示掌握了膜生產技術，可以自行生產膜。敢如此聲稱主要是源于2008年在北京雁棲經濟開發區建立了碧水源膜產業基地，號稱是世界最大的膜生產基地之一，具備年產200萬平方米的PVDF(聚偏氟乙烯)膜制造能力。成立之時，文劍平甚至表示，此舉正式宣告我國MBR用膜依賴進口的歷史結束。

事實是，公司生產的膜只能部分自給，目前自給率僅30%，大部分仍靠從國外買進。最近三年，公司從三菱商事(中國)商業有限公司及三菱麗陽采購產品的金額分別為6871萬元、3672萬元和2369萬元，占當期采購總金額的65.56%、49.43%和12.28%。

中國膜工業協會秘書長劉憲秋對《投資者報》記者表示：“盡管目前國內膜生產技術與國外先進技術的差距越來越小，但部分技術仍有一定差距，而且國外企業在技術轉讓方面非常謹慎，致使許多國內企業都通過買進國外器件進行組裝。國內部分膜生產企業不過是一個組裝廠，將國外產品裝入就變成自己的技術。

上述污水處理技術人員表示，“碧水源膜產業基地用的部分產品也是從國外買膜進行組裝的。

值得注意的是，就算以國內膜生產技術為準排行，號稱全世界MBR技術第三的碧水源也很難上榜。記者就國內哪些企業膜生產技術較好采訪劉憲秋時，他認為，包括反滲透膜、微濾膜、超濾膜、平板膜等在內，做得較好的是杭州水處理中心、北方膜工業公司、天津膜天膜科技有限公司(下稱“天津膜天膜科)、江蘇藍天沛爾、上海斯納普、海南立?N等，而沒有提到碧水源。

事實上，污水處理項目回報率比較固定，不存在暴利，很多城市污水處理企業投資大但利潤率有限，只是回報相對穩定。MBR盡管技術較為先進，但運行成本高，不但價格高，而且有壽命限制，涉及到更換和后期維護，需要一大筆費用，也因此被稱作“神奇而高貴”的技術。

劉憲秋介紹，近年應用廣泛是因為成本降低了約30%~50%，但仍比傳統工藝成本高出至少10%。

政府關系非比尋常

一個令不少污水企業驚羨的事實是，從2005~2007年，我國日處理量5000噸以上大中型MBR項目的市場份額大部分被碧水源、GE和西門子三家瓜分，并無突出技術的碧水源占60%的市場份額，GE和西門子各占21%和12%。

而在北京市場，碧水源更是處于壟斷地位，公司最近三年的主營業務收入主要來自于北京地區，2007~2009年在北京地區實現的收入分別為2.04億元、2014億元和1.4億元、各占當期主營業務收入的98.75%、96.73%和44.71%。

“北京大的市政污水項目基本都被碧水源拿走了，其它企業沒有機會介入。而這些大項目基本都用MBR工藝，因為市政項目重視形象，追求較好的出水水質，也不怕花錢，所以碧水源就順理成章成為MBR大項目壟斷者。”一名不方便透露姓名的同行談起碧水源，有些憤憤不平。

據膜工業協會統計顯示，目前全國上規模的膜生產企業有70~80家，如果將一些規模較小的企業也列入其中，總數大約有300家。既然碧水源沒有什么獨特技術，其它污水企業也都可以引進國外先進膜產品，而且將其應用到污水處理工程中并不存在太高技術門檻，那么為什么這些企業市場份額遠不如碧水源呢？

這不是因為技術的差別，而是政府關系的差別。

碧水源幾名高管都是官場出身，其中四位高管均有國家科委的任職經歷。1962年出生、現任公司董事長、總經理的文劍平曾在1989年11月~1994年5月任國家科委社會發展司生態環境處副處長，1994年6月~1998年3月任國家科委中國國際科學中心副主任、總工程師，1998年9月~2001年7月赴澳大利亞留學，2001年7月學成回國后創辦碧水源。

1965年出生的公司副董事長劉振國于1987年~2006年5月均在北京市水利系統內任職，2006年6月加入碧水源。公司董事、副總經理何愿平于1992年12月~1997年4月任國家科委中國國際科學中心國際合作部部長，2005年9月加入碧水源。

公司董事、副總經理梁輝是中國科學院生態環境發展中心生態學碩士、高級工程師，1993年~1998年任國家科委中國國際科學中心部門經理，2001年7月加入碧水源。公司監事會主席陳亦力于1993年4月~1998年6月任國家科委中國國際科學中心計劃部部長，2001年加入碧水源。

正因為有著不同一般的政府關系，尤其是北京市水利系統內的關系，使得原本不太適合用于市政污水處理的MBR技術，開始廣泛地用于北京各大市政項目。而且，為了能在項目中更多地用碧水源的膜，相關主管部門用審批項目的形式強制北京郊縣的水務局一定要選擇MBR工藝，否則就不予批準。

多名業內人士接受《投資者報》采訪時表示，MBR技術并不適合放在市政污水的處理上，最好用在難度大，排放量小的工業污水方面。但很多市政形象工程為了形象而不惜高成本地應用這一技術，“處理后的水質是漂亮些，但投入的錢也多一些，其實這些水質提升并沒有太多實質意義。

在此背景下，碧水源承擔建設國內第一個大規模MBR“北京密云再生水工程”和世界已建成運行的超大規模的MBR“引溫濟潮奧運配套工程”也就不足為奇，兩個項目的日處理污水量分別達到4.5萬噸和10萬噸。而許多擁有同樣技術和應用技能的污水企業卻難望其項背。

對于北京市場的這一壟斷局面，劉憲秋對《投資者報》記者表示，不便對具體的企業進行評判，但污水行業存在一家獨大的壟斷局面絕非正常，他認為最終都會打破壟斷走向市場化競爭。

缺少核心技術而過于依靠政府“背景”，將使公司的高成長性很難持續。一方面，當前業務幾乎完全靠北京市場貢獻，盡管在昆明、十堰和無錫也拓展了市場工程，但走出去有難度。何愿平坦承，有些地方難打交道，因此，目前碧水源的市場主要還是集中在北京市場，“北京是資源性缺水，政府也有經濟實力，而且樂意接受新技術。”結合公司背景，此話顯得意味深長。

另一方面，公司業績對主要客戶的依存度過高。近三年，碧水源前三大項目的營業收入分別占當期營業收入的75.73%、73%40%和68.26%。今后如何應對同行競爭，如何走出北京以外市場，成為其面臨的最大挑戰。

涌金系搭臺造富

碧水源高調上市以及被熱炒，使得9名發起人文劍平、劉振國、何愿平、陳亦力、梁輝、周念云、董雋詔、上海鑫聯、云南國信財富倍增。而這其中，最引人注目的是涌金系家族。涌金系身影出現在公司發起人之一的云南國際信托有限公司(下稱云南國信)股權結構表上。

云南國信的第二大股東便是涌金實業(集團)有限公司，其出資9800萬元，持云南國信24.5%的股權。而云南國信其他股東也和涌金系有著錯綜復雜的關聯。云南國信第三大股東上海納米創業投資有限公司 (下稱上海納米)出資9200萬元，持有云南國信23%的股權，其實際控制人便是已故涌金系掌門人魏東的遺孀陳金霞。

云南國信第五大股東北京知金科技投資有限公司的實際控制人是魏東兄長魏鋒，北京知金科技投資有限公司則出資3000萬元，持有云南國信7.5%股份。據了解，當年正是由于云南國信出面，使碧水源和涌金系建立了聯系。

而涌金系家族另一名成員出現在碧水源的自然人股東中，此人便是魏東之母劉世瑩。碧水源招股說明書顯示，劉世瑩出生于1933年，目前已77周歲，持有碧水源286萬余股。按照碧水源日前創出的最高價價175.58元/股測算，劉世瑩持股價值超過5億元。

而劉世瑩獲得股份的成本卻出奇的低。其合計成本為731.84萬元，每股成本才2.55元。這意味著，僅用了不到兩年的時間，劉世瑩的投資收益率目前最高時達到近70倍。劉世瑩獲得低成本股份是因為云南國信對股權進行了低價轉讓，受讓方中就包括魏鋒以及魏東之母劉世瑩等。

自然人持股股東中與涌金系相關的還有持有41.25萬股的吳凡，占比0.28%、持有33萬股的沈靜，占比0.22%，持有18.56萬股的魏鋒，占比0.13%。吳凡為云南國信董事長劉剛妻子，沈靜則持有涌金集團10%股份。

涌金系與碧水源的上市密切相關。何愿平此前表示，“我們公司成為快速成長的企業和風險投資有著直接的關系”，他坦言，自2006年初開始，IDG、高盛、西門子、紅杉、凱雷在內的20多家風險投資商都向碧水源伸出過橄欖枝，最終碧水源接受了上海鑫聯創業投資管理公司和云南國際信托投資有限公司共計4000萬元的投資。

碧水源與涌金系另一層淵源是湖南老鄉。董事長文劍平是湖南人，副總經理何愿平也是湖南人，而涌金系家族是湖南人。

正是投行的加入，使碧水源名聲大振，并朝著上市的目標邁進。上海鑫聯法人代表為聶新勇，曾任新疆德隆國際實業總公司執行董事、原湘火炬總裁，曾一度離開德隆系，后又回到德隆系，為德隆效力十幾年，既是唐萬新的老師，也是將唐氏兄弟帶入資本市場的第一人。此人在德隆出事前，曾從湘火炬洗出一家公司到香港上市，獲得不小收益，近年成立上海鑫聯創投公司，與德隆系已無直接關聯。

關聯交易輸送利益

通過梳理碧水源與云南國信及涌金系在上市前不到兩年的時間里的股權變動，《投資者報》發現，其大股東存在著明顯的關聯交易，并涉嫌利益輸送和國資流失。

在2007年~2008年短短的一年時間里，云南國信針對旗下資產碧水源公司7.5%的股權處置問題出現異常反復，經歷了從轉讓到終止，到再轉讓、再終止，最后轉讓的曲折過程。最終，云南國信將這部分碧水源股權以幾乎平價的方式轉讓給了自己的關聯人。其中，5%25%的股權被轉讓給了時任云南國信董事長劉剛的妻子和涌金實際控制人魏東的母親等9名受讓人，2025%的股權被轉讓給關聯公司上海納米，其控制人是魏東的遺孀陳金霞。

事情起源于2006年9月18日，云南國信與碧水源簽訂《增資協議書》，以2000萬元的代價換取了碧水源7.5%的股權。同年10月，云南國信向云南省銀監局提交了《關于開展瑞源集合資金信托計劃的工作報告》，瑞源計劃融資規模1400萬元，目的是用于受讓云南國信持有的5.25%碧水源股權。

2007年3月1日，瑞源信托計劃正式成立，受益人45人。但直到瑞源信托計劃解散，雙方也未能按約定辦理股權變更登記。之后瑞源信托計劃宣布終止。但云南國信卻與瑞源計劃的9名進取型受益人簽訂了《股權轉讓合同》，約定將這部分股權轉讓與這9名進取型受益人。而這9個準備受讓碧水源股權的受益人中，多人與涌金有關，而當時涌金集團為云南國信的控股股東。

就在云南國信與這9個人簽訂《股權轉讓》與這委托持股合同》三個月后，2008年2月27日，云南國信突然又與這9個人解除了上述兩項合同，理由為“無法辦理股權變更登記”。2008年4月29日，涌金集團董事長魏東跳樓自殺。

2008年8月27日，云南國信毅然與前述的9名受益人簽訂《股份轉讓協議》，協議轉讓碧水源5.25%股權，577.5萬股共計成交1474.2萬元，折合每股2.55元。此時距離云南國信以2.42元每股的成本價受讓碧水源股權已經過去了將近兩年，每股溢價5.37%。9人中有4名關聯人，劉世瑩受讓286萬股、吳凡受讓41萬股、沈靜受讓33萬股、魏鋒受讓18萬股，占全部交易股權總數的65.7%。

信托公司投資入股有潛力的科技型企業，主要為了上市后博取高收益，在公司上市前平價轉讓股權顯然不合常理。北京大學證券研究所所長呂隨啟對此表示，“誰也不會把一個質地好的企業原始股，僅溢價5%就出售。要么錢不是自己的，低價轉讓不在乎；要么是平價轉讓自己沒受益，但讓關聯人受益，關聯人再反過頭來給相關人好處。若信托公司的股東中有國有股股東，還涉嫌國有資產流失。

呂隨啟認為，碧水源股權中涉嫌關聯交易問題的暴露，應引起監管層的重新審視。因為這么多關聯交易、內幕交易的存在，不能保證公眾利益不受侵害。

據《投資者報》獨家獲悉，云南省銀監局已準備對此展開調查，一旦發現股權轉讓過程中存在違紀違規問題，將依法處理。