數量調控空間日窄加息預期漸強

2010年05月05日 01:29
來源：證券時報

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胡艷妮王洋

2009年金融機構的超額準備金率降至3.13%，為五年來的最低值，特別是四大國有商業銀行只有1.72%，比2008年下降50%以上。在如此之低的情況下，從2010年1月18日開始，央行連續三次上調準備金率回收流動性，準備金率達到17%的歷史高位，僅略低于2008年6月至9月的17.5%。

提高存款準備金率的原因是：第一，擔心經濟增長過快和通漲壓力增大。2010年一季度，中國經濟增速近12%，居世界第二位，CPI一度在2月份達到2.7%，使2.25%的一年期存款利率的實際利率為負。其次，對信貸規模控制不滿意。一季度，人民幣各項貸款增加2.60 萬億元，同比少增1.98 萬億元，但較之歷史年份仍然偏多，占到2010年預定7.5萬億的35%。特別是除票據融資以外的一般性貸款增加3.23 萬億元，同比多增1289 億元。未來貸款騰挪的空間小。第三，對熱錢的憂慮。一季度，對外貿易恢復至危機前水平，貿易順差大幅收窄至145億美元。3 月份，由于進口價格上漲較快及內需強勁等因素，更是出現72.4 億美元的逆差，為2004 年5 月以來首次。而同期外匯占款增加7491 億元，新增額為去年同期的2.1倍，顯示出熱錢流入正在加大。

提高準備金率，表明加息的時間表可能再次延后。在通行理論中，準備金率是比利率更強烈的政策工具，較少采用，但是在我國，情形卻恰恰相反，加息更加謹慎。提高準備金率顯示從緊貨幣政策的力度加大和速度加快，但準備金率工具有如下不足：

1、商業銀行的超額準備金率已經很低，影響到商業銀行正常的放貸行為。銀行之間由于超額準備金率的差別處于不平等競爭中，提高銀行運行成本。

2、通過影響信貸的平穩性，進而影響投資和生產的平穩性，導致信貸資源配置難以優化。例如對房地產開發投資貸款，受到緊縮后，可能會使房地產的供給周期波動加劇，使宏觀調控得非所愿。對重大項目投資如果后續資金不足，可能形成爛尾工程。最后勢必擠占民企和中小企業信貸額度，降低經濟運行效率。

3、上述三點原因均是針對流動性過剩，因此需要厘清的是過剩流動性來自何方？主要是前期的外匯占款和過量信貸。限制新增信貸并不改變存量的過剩流動性；回收熱錢帶來的流動性，但不能阻止熱錢進入；不能改變流動性在企業、居民、政府之間和不同財富等級的居民之間、中央政府和地方政府之間、中央企業和地方企業、國企和民企之間的配置不均，由此所產生的套利、尋租和投機，以及博弈引發的經濟波動。

我們認為，短期來看價格手段不如數量控制，但從長期來看提高資金價格是治理流動性過剩和資產泡沫的關鍵舉措。利率提高短期內會引致熱錢流入，中長期會減緩熱錢流入，還能促進過剩流動性的配置合理化。

提高準備金率反映出央行回收流動性的急迫性，與此前央行3年期央票發行和利率走低反映出的商業銀行流動性仍然較多。準備金率上調50個基點大概可以收縮3000億元規模的信貸，而央行在公開市場已連續10周凈回籠，累計凈回籠資金達到了1.1萬億元。使用準備金率工具主要還是考慮其影響比較單一，但依然是權宜之計，沒有實質緩解加息預期。慎于加息反映出央行對處置資產泡沫的力度和時間表拿捏不準，也表明央行加息可能還要看世界主要經濟體的加息步伐。但是，當央行的數量化控制空間越來越小之后，加息預期已經越來越明顯了，我們判斷6月是加息的重要時間窗口。

(作者單位：中信建投證券)