農行遞交A股上市申請 2倍市凈率定價引發爭議

2010年05月07日 22:20
來源：經濟觀察報

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胡蓉萍

作為金融改革的收官之作，農行正在悄然加快上市步伐。

5月5日，中國證監會內部人士向本報證實，農行已經正式遞交A股上市申請，并已過受理材料和見面會階段，進入反饋會階段，證監會相關處室正在討論準備一些問題材料反饋給發行人和保薦機構。

根據本報獲得的消息，農行依然最有可能采用A+H股同時上市的方式，兩地共發行占總股本15%左右流通股，浮動幅度在12%-18%之間。

根據承銷商人士估計，農行A股的融資規模在700億人民幣左右，H股的融資規模則是1200億港幣左右。不過，在沒有開展詢價和確定價格前，所謂的融資規模都還僅僅是估算。來自基金公司的消息表明，承銷商已經開始和機構投資者接觸，買賣雙方在定價為2倍市凈率上產生分歧。

A、H股考量

農行目前2600億股的總股本。根據《證券法》第五十條規定，公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為10%以上，而根據聯交所的相關規定，這一比例為15%，但多有豁免和例外。假如兩地發行占其總股本的15%，A+H上市發行的股份數將在460億股左右，在A股發行184億股左右，在H股發行不到276億股。

或許是為了避免市場再度調整而產生的更多不確定，農行加快了推進上市步伐，向中國證監會和香港聯交所都呈遞了上市材料。鑒于調整存款準備金率、加息預期和地產新政所帶來的A股市場風云突變，A股和H股孰先上孰后上還是同時，也引起了一定爭論。

“如果A股繼續下探，市場也會相應地低估農行的發行價格，這對發行人不利，這樣大體量的公司上市又對市場不利?！北本┮晃换鸾浝肀硎尽?/p>

權威人士表示：“即便市場不好，監管層也會優先保證農行，今年畢竟是金融改革收官年。

“先A后H股的發股方式雖然有利于保護A股市場的定價權，但有可能導致H股的發行難以為繼，不利于上市公司海外的發展。西南證券銀行業研究員付立春稱。

定于先A緊接著H股上市的中國太保2007年底先A股上市后一路下跌，時隔兩年后其才得以順利登陸H股，可見A股市場或許依然沒有具備與國際接軌的的定價能力。

“基于A股的現狀和發行人利益考慮，先H后A的方式對發行人較為有利。”付立春表示。

從目前A-H的折價率看，最近已經創出歷史新低，A股和H股股價已經非常接近，而以銀行和保險為代表的權重股股價呈現明顯倒掛。

在監管程序上，先H后A將節省一定的監管程序和時間，后發行的A股其發行數額假如在總股本的20%以內的話，香港聯交所視同增發，而增發在香港的決定權是下放給公司董事會的，因此無需再走香港聯交所的監管程序。

但上述權威人士表示，農行上市比照工行可能性較大，A+H同時上市以免更多節外生枝，以及采用綠鞋機制，設置超額配售等等。

定價：2倍PB？

農行的A股上市，過了反饋會，還有初審會和發審會兩道程序，就能進入路演和詢價階段了，而事實上承銷商們已經和機構們開始接觸。

根據歷史經驗，一位承銷商人士表示農行A股的定價大概在2倍PB或者15倍PE左右：“如果銀行的中間業務不大，其市凈率一般為1.5倍P不過由于目前銀行的規模增長速度還較快，因此在估值上可能要上浮。

消息人士表示，農行希望以2倍市凈率定價，但本報聯系到的一部分京滬深三地基金經理則表示：“超過2倍PB我們不一定會要的，現在A股市場上中行和工行都不到2倍PB了。

按照4月29日收盤價4.49元計算，工行目前的動態P/E和P/B分別為9.98和1.83倍。H股中，中信民生和中行PB均不到2倍。

從目前國內外情況來看，銀行股普遍用市凈率進行一級市場的定價，但也有市場人士質疑用PB定價的模式。付立春認為：“鑒于中國銀行業的發展階段，建議引導投資者價格/凈資產(P/B)評估方式逐漸轉向價格/盈利(P/E)的銀行價值評估模式，從而促使銀行從規模擴張向盈利增長的經營模式轉變。

他認為這有利于引導市場更加關注于銀行的可持續增長速度、風險控制能力、業務創新等核心競爭力，避免短期業績波動對市場和銀行經營造成過大的壓力。

P/E市盈率指股票的價格與該股上一年度每股稅后利潤之比，P/B市凈率指的是每股股價與每股凈資產的比率。

“用市凈率也就是PB這個指標來定價依然更好，因為銀行的資產負債表很難摻水，但是利潤表中，撥備的計提存在一定的主觀性?！蹦橙掏缎胁咳耸空J為，如果將市盈率和市凈率結合起來做一些敏感性分析，可能是更加科學的定價方法。

比如農行2009年的撥備覆蓋率就高達105.37%，同比提高41.8個百分點。而據本報采訪了解，如果將用于計提撥備和三農補貼的那一部分利潤也計算在內，2009年農行實現凈利潤事實上高達1200億元。而與其他大行相比，農行的撥備覆蓋率依然需要進一步提高，因此其將利潤再次大幅計提撥備的可能性很大。

假如按照付立春建議的用P/E來定價，再按照上述承銷商人士給的15倍P/E計算，根據農行董事長項俊波此前向媒體透露的2009年實現凈利潤650億元，目前總股本2600億股，新發行股份占發行后總股本的15%左右，即發行后總股本為3060億股，那么農行的價格大概在3.15元左右。

這似乎和工行當時A股發行價3.12元不謀而合。但上述券商投行部人士卻認為，考慮到2010年農行的實力和2006年工行的實力不可同日而語，而且農行2009年的大幅撥備導致其凈利潤減少，3.15元的價格顯然是低估的。而從農行2008年年報中披露的ROE17.72%的表現來看，他認為價格還會再略高一些。

對于市場比較關注的三農部分定價問題，深圳一些基金經理向本報表示，目前對農行進行估值的時候，會暫時撇開三農這部分業務，主要是考慮到農行上市之后盈利壓力會比較大，上市后的前幾年，農行應該會以城市業務為主保持高速增長為第一要務。

一些機構投資者對本報表達了他們的悲觀：“現在機構資金都在炒創業板，主板市場大盤藍籌沒人碰，大盤藍籌的增發也沒人碰，機構們都忙著做趨勢投資，追求短期利益。

一位承銷商人士表示：“市場回歸理性，以前銀行上市之時會有托市，現在的情況看來，無論是監管還是市場都理性很多，悲觀者不會強顏歡笑。

“但無論如何農行在現在的A股市場影響下，假如產生低估值，那么會給予那些致力于長期價值投資的機構投資者一個逢低買入的機會?！彼f。

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