四大原因?qū)е氯﹀X錯(cuò)誤認(rèn)識(shí) 業(yè)界建議深化改革

2010年05月13日 00:30
來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng)－上海證券報(bào)

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-“新股發(fā)行改革一周年再調(diào)查”

⊙記者張歡 ○編輯劉玉鳳

多年來(lái)，“圈錢”一直是橫亙于我國(guó)資本市場(chǎng)投資者和發(fā)行人之間的一道信任鴻溝。

隨著資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)功能的日益顯現(xiàn)，越來(lái)越多的公司通過(guò)資本市場(chǎng)滿足了融資需求，并實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。與此同時(shí)，融資行為的增加也引發(fā)了部分投資者的疑慮，少數(shù)公司不規(guī)范的融資行為令一些人將“融資需和“圈錢”畫上等號(hào)。

“上述錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)有其客觀原因，包括不成熟的股權(quán)文化、不規(guī)范的歷史運(yùn)作等”。華融證券總裁助理付巍指出，“應(yīng)從制度和文化方面雙管齊下，在建立積極有效股權(quán)文化和互信關(guān)系同時(shí)，切實(shí)加強(qiáng)買方約束，提高資本形成，逐漸解決現(xiàn)階段資本市場(chǎng)融資行為中存在的痼疾。

融資不等于“圈錢”

“融資的核心是將募集資金形成資本，并有效作用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，提升公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。而‘圈錢’的動(dòng)機(jī)是占有資金，重要表現(xiàn)是募集資金的濫用，方式包括大股東占款、募集資金投向未對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生有效促進(jìn)作用等。這兩者簡(jiǎn)單等同起來(lái)，無(wú)疑是不科學(xué)的。”付巍說(shuō)。

“‘圈錢’帶有貶義的價(jià)值判斷，可以理解為投資者對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)沒有計(jì)劃和節(jié)制的融資行為的批判”。信達(dá)證券研發(fā)中心總經(jīng)理呂立新表示，“融資與‘圈錢’固然不能等同，但錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)有其客觀原因，應(yīng)對(duì)癥下藥予以解決。

呂立新說(shuō)，“國(guó)外的啄食理論認(rèn)為，企業(yè)資金來(lái)源存在優(yōu)先級(jí)，依次是利用企業(yè)利潤(rùn)留存的內(nèi)源性資本補(bǔ)充、債權(quán)融資和股權(quán)融資。在我國(guó)，這個(gè)順序卻被倒置，反映出融資文化的差異，反映出我國(guó)市場(chǎng)股權(quán)文化不成熟的一面——經(jīng)營(yíng)者沒有充分以投資者利益為核心，造成一些人對(duì)融資行為的誤讀。

付巍表示，造成這一認(rèn)識(shí)有多方面的原因，大致可歸結(jié)為四個(gè)方面：

一是不成熟的股權(quán)文化。經(jīng)營(yíng)者試圖將自身控制的資源最大化，從而產(chǎn)生并不符合股東利益的“圈錢”沖動(dòng)；投資者希望通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)獲取差價(jià)而不是通過(guò)分紅來(lái)獲取長(zhǎng)期收益，短線化操作導(dǎo)致投資者不重視通過(guò)約束和監(jiān)督管理層來(lái)維護(hù)自身的長(zhǎng)期利益。

二是不規(guī)范的歷史運(yùn)作。我國(guó)資本市場(chǎng)形成初期，部分上市公司融資決策草率，相關(guān)公司資金使用監(jiān)管不力，甚至存在資金被關(guān)聯(lián)方占用、募集資金用于揮霍、募投項(xiàng)目嚴(yán)重虧損等情況，大大挫傷了部分投資者的投資熱情，很大一部分投資者仍然難以走出歷史的陰影。

三是資本形成成本低。我國(guó)證券市場(chǎng)股票發(fā)行市盈率普遍較高，而對(duì)現(xiàn)金分紅的強(qiáng)制性約束較小，導(dǎo)致上市公司可以發(fā)行較少的股票募集較多的資金，而又不需要很大的定期硬性現(xiàn)金成本支出，同時(shí)對(duì)控股股東控制權(quán)稀釋性較小，使得從控股股東、實(shí)際控制人的角度來(lái)說(shuō)，通過(guò)發(fā)行股份募集企業(yè)所需資金是一種成本低廉的籌資方式，甚者一些不存在資金壓力的企業(yè)都存在融資沖動(dòng)。

四是買方認(rèn)識(shí)和行為的自相矛盾。部分投資者在認(rèn)知層面認(rèn)為公司高價(jià)“圈錢”，在行為層面卻又抱著投機(jī)心理，自愿在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買高發(fā)行價(jià)的新股。當(dāng)新股上市后的表現(xiàn)與投資者的預(yù)期相差較大時(shí)，部分投資者卻將這種收益落差歸因于上市公司“圈錢”，而不是自己的非理性。

抑制“圈錢”須對(duì)癥下藥

世間無(wú)不可醫(yī)之病，有效抑制“圈錢”必須對(duì)癥下藥。

在股權(quán)文化方面，分析人士指出，隨著以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中所占的比重大幅增加，在各類股東和經(jīng)營(yíng)者相互博弈、相互制衡的過(guò)程中，股權(quán)文化逐漸建立健全，將使市場(chǎng)處于動(dòng)態(tài)平衡和相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。

在規(guī)范運(yùn)作方面，監(jiān)管部門在一定的發(fā)展階段中，還應(yīng)該繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)融資審核的嚴(yán)格把關(guān)，對(duì)擬融資公司的公司治理、規(guī)范性、融資投向保持嚴(yán)格要求，并進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的約束，使其謹(jǐn)慎地推薦融資項(xiàng)目并保證項(xiàng)目質(zhì)量。

呂立新說(shuō)：“政府應(yīng)嚴(yán)格打擊公司‘圈錢’行為，要多利用一些中介機(jī)構(gòu)的篩選能力，一旦發(fā)現(xiàn)‘圈錢’，要加大打擊力度，讓相關(guān)責(zé)任主體傾家蕩產(chǎn)。

湘財(cái)證券副總裁李康說(shuō)：“要對(duì)承銷隊(duì)伍和保薦人制度進(jìn)行根本性改革，放開保薦人市場(chǎng)，加強(qiáng)保薦人之間的競(jìng)爭(zhēng)。我們要加強(qiáng)買方約束，也要加強(qiáng)賣方約束，只有形成有效競(jìng)爭(zhēng)，保薦人才會(huì)更認(rèn)真地對(duì)待自己的承銷項(xiàng)目，才會(huì)給出更合理的建議。如果你推薦的項(xiàng)目?jī)r(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)異常情況，你的市場(chǎng)信譽(yù)就要受損，就要逐漸被市場(chǎng)所淘汰。

“在資本成本方面，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培育，使中長(zhǎng)期投資者成為市場(chǎng)主流。現(xiàn)金分紅率高、回饋股東意愿強(qiáng)的公司將更加容易受到投資者的青睞；頻繁‘圈錢’而又不愿分紅的公司將受到主流投資資金的拋棄，股價(jià)和市盈率將下降，降低公司的融資沖動(dòng)。”付巍說(shuō)。

完善發(fā)行制度約束高價(jià)發(fā)行

本輪新股發(fā)行體制改革以來(lái)，新股上市首日收益率偏高現(xiàn)象已經(jīng)得到明顯改善，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差顯著縮小，市場(chǎng)機(jī)制在定價(jià)過(guò)程中發(fā)揮了主要作用，發(fā)行改革已經(jīng)完成了階段性任務(wù)。但也有市場(chǎng)人士指出，目前新股發(fā)行中較為突出的問(wèn)題是詢價(jià)機(jī)構(gòu)非理性報(bào)價(jià)導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格過(guò)高問(wèn)題，亟待下一階段改革予以完善和解決。

申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所新股研究高級(jí)專員林瑾建議，將現(xiàn)有的“荷蘭式”發(fā)行方式改為“美式”發(fā)行方式改在“荷蘭式”投標(biāo)下，單個(gè)機(jī)構(gòu)更在意的是最終獲配的新股數(shù)量，而不是新股最終的發(fā)行價(jià)格，因此數(shù)量?jī)?yōu)先投資者占比上升，價(jià)格優(yōu)先投資者占比下降，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)整體報(bào)價(jià)偏高。

在目前的定價(jià)機(jī)制中，發(fā)行人和承銷商在拿到網(wǎng)下詢價(jià)對(duì)象的所有報(bào)價(jià)后，將協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。對(duì)發(fā)行人和承銷商而言，在保證成功發(fā)行的前提下，定一個(gè)較高的價(jià)格無(wú)疑是雙贏的結(jié)果。而目前國(guó)內(nèi)網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)264家，配售對(duì)象1000 多家，新股發(fā)行終止的門檻較低，因此最終發(fā)行定價(jià)容易偏高。

“在美國(guó)式投標(biāo)下，報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)最終獲配的價(jià)格為申報(bào)價(jià)格，對(duì)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)能力要求更高，有利于提高機(jī)構(gòu)定價(jià)水平，而且有利于減少荷蘭式投標(biāo)中容易出現(xiàn)的搭便車行為。”林瑾說(shuō)。

湘財(cái)證券副總裁李康建議，應(yīng)從精選詢價(jià)機(jī)構(gòu)和對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)資質(zhì)認(rèn)定兩方面對(duì)買方進(jìn)行約束。李康說(shuō)：“讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)把詢價(jià)的區(qū)間跟申購(gòu)更緊密結(jié)合一起，防止申購(gòu)不購(gòu)買，虛假認(rèn)購(gòu)和所謂的超量認(rèn)購(gòu)。此外，在選擇機(jī)構(gòu)本身的過(guò)程當(dāng)中，還是要對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)和過(guò)往業(yè)績(jī)進(jìn)行認(rèn)定。

“如果詢價(jià)機(jī)構(gòu)幾次出現(xiàn)詢價(jià)離譜情況，價(jià)格與后期市場(chǎng)走勢(shì)嚴(yán)重背離，應(yīng)該考慮暫停下一次的詢價(jià)資格。”李康說(shuō)。

呂立新認(rèn)為，現(xiàn)有的詢價(jià)過(guò)程中，有可能出現(xiàn)幾家詢價(jià)機(jī)構(gòu)聯(lián)手做高價(jià)格，以獲得更高配售權(quán)的情況，建議做好相關(guān)制度安排，避免詢價(jià)機(jī)構(gòu)之間串通。此外，也可以考慮網(wǎng)下搖號(hào)制度，避免詢價(jià)機(jī)構(gòu)為獲得高份額而出現(xiàn)高報(bào)情況。