上市前夜定價博弈 農行IPO命系三農

2010年05月21日 22:12
來源：華夏時報

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本報記者 錢秋君 北京報道

自向兩地監管機構相繼遞交上市申請后，農行加快了A+H上市進程，目標直指7月掛牌。

5月上旬以來，農行高層馬不停蹄，多次率隊奔赴中國香港、新加坡等地，向H股機構投資者進行預路演，外界稱“效果不錯”。但近期不斷震蕩、整體下挫的境內外股市行情，對農行上市的時間窗口、定價考量形成極大壓力。5月17日收盤，滬指重挫136點，創下本年度最大跌幅。

如果一切順利，農行此番IPO將超過工行當年的融資紀錄，達到300億美元，有望成為有史以來最大的IPO。但不容忽視的是，在銀行股估值最低、銀行再融資傾巢而出、農村金融業務模式不明之時，農行能成為史上最大的IPO嗎？

曾任高盛全球合伙人的胡祖六充滿信心，“農行現在和其他國有商業銀行相差無幾，其IPO成功的把握非常大。但上市以后，農行如何找到服務三農的有效盈利模式，既是機會，也是挑戰。

博弈定價

農行上市已無懸念，唯一的懸念是何時上市，在什么點位上市，以什么發行價格上市。

與2006年工、中、建上市時處于大牛市啟動相比，農行選擇在A股震蕩下行時上市，多少有些讓市場擔憂。

自4月16日股指期貨上市以來的一個多月時間里，A股已經下跌了20%，上證綜指跌至2500點左右，一個月的時間便將A股打回至一年前。農行選擇這個時機上市，給市場帶來極重的壓力。

與上市時間窗口相比，IPO定價對于農行而言，更是成敗關鍵。

有消息稱，農行憑著“最后一家上市的國有大行”的身份，其期望的定價可能欲向工行、建行當年上市時的兩倍市凈率看齊：農行A股定價大概在2倍的PB(市凈率)或15倍PE(市盈率)左右。

消息一出，“2倍PB太貴，定價是否合理”的質疑接踵而至。但是如果定價過低，農行可能重蹈“賤賣”的罵名，且滿足不了其融資和補充資本金的需要。

過去5年間，中國銀行業市盈率運行區間大致在10倍-30倍之間，而市凈率則大致在1.8倍-5倍之間。2006年，三大行上市時市盈率比較高，中行發行市盈率為24.23倍，建行發行市盈率為32.91倍。但目前A股的平均市盈率降到20倍以下，銀行業動態市盈率在12.2倍，市凈率在2.3倍，建農行本應選擇在銀行股估值最高的時候上市。”一投行人士認為。

業內人士不無擔心地向《華夏時報》記者表示：“若農行想以20倍市盈率強行發行成功，則農行大股東中央匯金公司甚至另一大股東財政部得出手提振萎靡不振的股市，起碼保持銀行股穩定，否則就只能延期IPO。

其實匯金也正身體力行地支持農行上市。無論是低調潛入，暗中增持中行、工行和建行，還是降低從三大行分紅的比例，匯金的目的都只有一個：就是維穩資本市場，提振銀行股，確保農業銀行IPO(首次公開發行)成功。而中國投資公司已初步同意認購農行股份。上述投行人士分析，出于穩定性考慮，農行最佳發行時機在第三季度。

對此經濟學家韓志國在接受《華夏時報》記者采訪時則建議，目前最好的選擇都是推遲農行的發行與上市，這樣一方面可以減少市場壓力，另一方面也可以給農行充足的時間來向市場證明自己。

不過也有機構持不同看法。交銀國際李珊珊則表示，農行的估值應以工、中、建三大行為參考，不會低于整體三大行的估值，“不過兩倍的PB價格有些高，特別是三農事業部還沒有找到盈利模式。

事實上業內對農行的“三農事業部”的擔憂由來已久。因為成本很難分開統計，試點支行的后臺IT建設、人員劃分都是難題。而“三農事業部”到底是以政策性還是盈利性為目標，是最求微利還是盈利最大化，都存在模糊之處。

但從以往經驗來看，農村金融應能找到合適的盈利模式，在中國城鎮化和經濟增長的大背景下，更有機會。而農行如果成功，就是區別于其他國有銀行的特色所在。

繞不開的“三農”

在IPO前夕，農行繼續深化三農金融事業部的改革。4月22日，該行召開了深化三農金融部改革視頻工作會議。業界普遍將其解讀為農行向外界展示服務“三農金形象，為成功實現IPO掃清障礙。

農行行長項俊波在會上強調，要堅定不移地推動“三農”業務又好又快發展，不失時機優化“三農”業務結構。下大力氣提升“三農”業務精細化水平，毫不松懈防控“三農”業務風險，千方百計保證服務“三農”投入。

不難看出，在加快IPO步伐的同時，項俊波對三農業務的要求并未放松。

由于對服務“三農”的戰略存疑，模式不明，農行的改制一直進展緩慢，股改方案醞釀多年、幾易其稿，在定下“面向三農、整體改制、商業運作、擇機上市”16字方針后，農行改制方案于2008年10月獲得國務院批準，股份公司于2009年1月掛牌，并完成了財務重組。

與工行、建行均在股份公司成立一年后實現上市不同，農行由于“三農”服務的盈利模式不明，有關部門并不希望操之過急，而是希望能將“三農”業務做穩、做實，具備了條件再上市。

不過到2010年春節前夕，風向又變，農行上市重新提上議事日程。此前有媒體引用中央匯金公司一位權威人士的話稱，目前農行上市進程不再和其“三農”事業部制的成敗互為條件，而是“兩條腿走路”

一方面，盡早上市，建立現代公司治理制度和資本金的長效補充機制；另一方面，繼續探索服務“三農”與商業可持續的邊界。接近監管層的人士向記者強調，“上市不會弱化服務‘三農’的傾向。招股說明書中會分別披露農行服務‘三農’和非‘三農’板塊的長遠規劃。

為顯示長期服務“三農”的決心，農行前不久公布了一份《“三農”業務中長期發展規劃(2008年-2017年)》的萬言書，提出服務“三農”的十年目標，到2013年，涉農貸款余額達到2萬億元。

截至2009年底，農行涉農貸款累計投放達9899億元，余額達1.2萬億元，大約占貸款總額的四分之一。農行涉農貸款不良率為4%，高于整體2.91%的不良貸款率。

農行為服務“三農”不乏金融創新，如惠農卡，為向農民發放的銀行卡，集存款、貸款等服務于一身，曾受業界廣泛好評。

2010年，農行的“三農”金融事業部在全行系統鋪開，但尚未實現獨立核算，亦未建立相應的激勵約束機制。一位熟悉農行股改歷程的資深銀行家直言不諱：農行脫“農行的是歷史進程，對與錯，自有時間檢驗；農行重歸“三農”金是迫不得已的現實選擇；能否在服務“三農”與商業可持續之間找到平衡點，起碼需要十年的時間。

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