建行750億再融資：投資者不值得參與

2010年05月23日 23:11
來源：投資者報

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《投資者報》分析員 楊秀紅

750億元，建行再融資方案“獅子大開口”，在所有上市銀行中最高。

不過，對于A股市場投資者而言，只是虛驚一場，因為他們所需承擔的資金額度不足30億元，僅相當于一只規模較大的主板市場的新股上市。

不過，根據建行再融資方案：A+H融資不超過750億元，每10股配發不超過0.7股，則其A股市場的預期配股價為4.6元。

這已經十分接近于目前的市價。在所有配股融資的上市銀行中，建行配股價格最不具吸引力，投資者參與可能享受到的折價非常之少，雖然其估值在上市銀行中具有優勢，但綜合而言建行的再融資計劃并不值得投資者參與。

A股壓力不足30億

很多投資者都被建行750億元的融資壓力嚇到了，不過仔細推算，卻能發現，建行此次融資對A股二級市場的沖擊壓力很小。

從建行2009年末的股權結構來看，A股二級市場中小股東所承擔的融資壓力非常有限。

目前，A股中小股東持股比例大約只占建行總股本的 3.8%左右，如果按融資上限 750 億元計算，那么由 A股中小股東所承擔的融資壓力約29億元。

此外，從其股權結果來看，目前建行的三大股東匯金、美國銀行(BOA)和淡馬錫旗下的富登金融公司所承擔的融資額較大。

截至今年一季度末，三者合計持有建行股本占其總股本的74%，在此次融資中，三大股東所需提供的資金最高有望達到553億元。

其中，匯金公司足額參與配股的概率較大。因為 4 月 30 日匯金公開表示：支持三大行將 2009 年的現金分紅比例從 50%降至 45%，同時也會積極支持并參與各行的再融資計劃。

根據匯金當前對建行57%的持股比例及750億元的融資額上限計算，匯金屆時將需出資428億元。

此外，建行另外兩大股東美國銀行和淡馬錫分別持有其11%和5.7%的股份，按足額配售計算，兩者將需分別出資82億元和42億元。不過，目前上述兩大股東的態度尚未明確。

相對而言，建行再融資對H股流通股東的融資壓力要大于對A股二級市場的沖擊。

截至今年一季度末，建行H股流通股東持有其19%的股份，按750億元融資上限計算，其需要承擔的金額為143億元。

由此可見，此次建行配股對A股市場影響很小，但是會把融資壓力轉嫁到H股市場。

此外，還要考慮到的是，建行未來融資額可能不會達到上限，因此其對A股市場的影響將更小。目前，此次配股還有待銀監會和證監會的批準。樂觀估計，建行再融資計劃最早將在今年底完成。

折價較少不具吸引力

考查上市公司的再融資計劃是否值得參與，首先需要分析其配股價的折價率是否具有吸引力。一般而言，折價率越高，則配股價比當前市價越低，配股上市后投資者可以獲得的差額越高，越具有參與價值。反之，如果折價率偏低，則不具備參與價值。

目前，建行公布了初步融資計劃，即每10股配0.7股，融資上限為750億元。

當前建行總股本約為2337億股，需配股164億股，按照750億元融資額上限計算，則每股配股價格為 4.6 元。

5月19日，建行A股收盤價為5.03元，H股收盤價為6.17港元(折合人民幣 5.40元)，根據4.6元的配股價計算，建行此次融資的A股配股價折價率為8%，H股股價折價率約為15%(注：折價率=1-配股價/當前收盤價)。

根據《投資者報》數據研究部對12家銀行的再融資計劃評估結果(詳見 本期E02版文章《上市銀行再融資：謹慎對待，擇優介入》)，建行A股市場配股價的折價率最低，最不具備吸引力。

此外，建行2010年預計市盈率，A股為8.8倍，在上市銀行中僅次于最低的興業銀行，H股較高，為11倍。

按照融資方案中擴股上限，我們還計算出建行實施股本擴張后的估值水平，在A股公開配股或增發的銀行中預計市盈率最低，為9.5倍；H股實施股本擴張后預計市盈率為11.8倍，處于中等水平。

總體而言，建行估值在上市銀行中較具有優勢，但折價太少，投資者參與其配股可能獲益也相對較少，因此再融資計劃并不值得普通投資者參與。

融資可支持十年發展

雖然當前來看，建行配股價格最不具備吸引力，但是其融資后將大大提升其資本充足率，保障其未來業務的發展。

近年來，銀監會對于資本充足率的規定一直是商業銀行心中的痛。在信貸大規模擴張消耗資本與資本充足率要求資本提升兩者之間如何權衡，一直是各家銀行頭疼的問題。

目前，為了提高國內銀行的風險抵御能力，銀監會自去年12月將銀行資本充足率由8%提高到大型銀行11%，中小銀行10%的水平。

此外，據建行高層證實，銀監會日前已將建行的資本充足率提高到11.5%。

而建行一季度資本的充足程度卻明顯下降，其期末資本充足率和核心資本充足率分別為 11.4%和 9%。

其中資本充足率已經觸及監管紅線，通過再融資補充資本金的方案已經迫在眉睫。

因此，在今年一季報披露之際，建行A+H 兩地配股融資750億元的計劃也隨即出爐。

根據海通證券測算，按照融資金額的上限750億元計算，此次融資如果在2010年內完成，則建行2010 年末的核心資本充足率和資本充足率有望提升至 10.55%和12.62%。

中金公司進一步測結果顯示，預計建行2010年末風險加權資產達到 6萬億元人民幣。

在風險加權資產年均增長 14%，資產收益率(ROA)保持在1.2%，分紅率為 45%的假設下，750 億元融資將支持建行未來十年的業務發展需要。

可見，從長遠考慮，此次融資將對建行未來資產規模的平穩快速增長提供保障。在資本充足率獲得保障的前提之下，建行的盈利能力也有望進一步提升。

此前，我們基于上市銀行2009年年報數據的分析結果顯示，在四家大型上市銀行(工行、中行、建行、交行)中，綜合考慮其凈利潤增速、凈資產收益率等條件，建設銀行的盈利能力最強。

展望未來，受益于較強的貸款定價能力以及手續費收入的強勁增長，預計未來幾個季度建行仍可能將繼續維持較好的業績表現。

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