互補而非替代理性看待期現關系

2010年05月26日 01:30
來源：中國證券網－上海證券報

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隨著滬深300 IF1005合約的順利交割，股指期貨平穩過渡，少數人士擔憂的“交割日效應”并未顯現。欣慰之余，我們不妨借助這一東風，厘清期現關系以及期指的幾個概念。

對于期現之間的引導關系，的確容易讓人產生“剪不斷，理還亂”的錯覺。實際上，股指期貨是現貨指數的一種衍生，其價格仍需依附于現貨指數的表現。持有成本理論認為，股指期貨理論價格等于基礎產品的現貨價格加上凈融資成本，其中凈融資成本等于融資成本減去股票分紅收益，并由剩余期限和無風險收益率、股息率決定。因此，股指期貨與現貨指數的走勢均取決于相同的基本面因素，期指價格和現貨指數應保持亦步亦趨的關系，兩者不能過度偏離。

基于此，股指期貨市場與股票市場是互補關系而非替代關系。股指期貨的雙向機制使股票市場交易機制得以完善，但這并不會改變股票的定價、也不會改變股票市場的走勢。正如美國、德國取消裸賣空，美國設置統一的股票價格變動斷路器不會對其基本面造成影響，滬深300股指期貨也不會改變我國股市的走向。

上海證券研究所對4月16日以來滬深300指數和股指期貨合約的高頻數據進行統計分析發現，IF1005合約的波動程度(幅度和頻率)低于現貨市場，可能的解釋是：期指交易更多的參考現貨市場走勢。也說明期指加大股市波動、導致股市大跌的說法不成立。

事實上，投資者對股指期貨造成股市下跌的誤解主要源自于對一些基本概念的理解偏差，因此本文將厘清這些概念，試圖給投資者呈現客觀的股指期貨市場。

1.如何看待成交金額。成交金額是各時點成交量與成交價格乘積的加成。由于股指期貨采取T+0制度和保證金制度，其成交金額不具有經濟意義；并且期貨價格不為常數，因此對成交金額的統計也較難實現。從國外的實踐來看，各機構均相對弱化成交金額這一指標。例如，美國期貨協會(FIA)不提供成交金額的統計，僅統計交易量；國際清算銀行(BIS)僅提供與OTC市場統計對應的年度未清償合約的名義金額和成交金額；芝加哥商業期貨交易所(CME)等交易所日常提供的是交易量和未平倉合約量，僅在年度統計時會加上成交金額。

2.如何理解空頭。空頭被定義為持有凈空頭頭寸(net short position)的投資者。股票市場的供給規模可通過一級發行市場確定，而期貨市場的規模則取決于買方(多頭)和賣方(空頭)在市場上的數量。理論上，投資者可以無限開倉，因此股指期貨的規模沒有限制。實踐中，各交易所為控制風險，通常會限制客戶、會員公司的單筆交易量和持倉量。有投資者誤以為持倉限額是為了限制“做空力量”，但事實并非如此，交易所只是出于對交易風險控制的考慮而設置了限倉制度。

另一方面，由于股指期貨是零和博弈，因此所有多頭交易的總量和所有空頭交易的總量必定相等，不能簡單地說“通過期指做空股市”。同時，做空機制的引進亦是對資本市場運行機制的完善。投資者可以通過期貨市場建立空頭以規避系統性風險，這也是股指期貨的核心功能和建立初衷。

從交割日期、現兩個市場的表現來看，股指期貨并未產生所謂的“到期日效應”，這進一步證明了股指期貨對現貨的影響并不顯著。因此，投資者應理性看待股指期貨的功能和作用，正視期貨和現貨的關系。

(上海證券副總經理姚興濤編輯梁偉)