贏者的詛咒：論新股定價困境

2010年05月31日 10:25
來源：鳳凰網財經作者：韓賢旺

0人參與0條評論

匯添<!>富基金研究總監韓賢旺

匯添富基金研究總監韓賢旺(圖片來源：匯添富)

最近在A股市場上，新股發行定價和上市后股價表現生動地演繹著贏者的詛咒(The Winner's Curse)。由于三個月鎖定期的緣故，獲得配售的一級市場網下申購者最終因為過高的報價而虧損。網下申購者貪婪的心理和畸形的游戲規則是造成這一現象的背后原因。

贏者的詛咒最早被發現廣泛存在于石油天然氣鉆探權拍賣市場中。1971年，凱本等三人(Capen, Clapp and Campbell, 1971)在《石油技術雜志》上第一次正式討論了贏者的詛咒這一新的概念，發現在墨西哥灣油田拍賣之后，贏者最終在財務上虧損或者實際收益嚴重低于預期的現象，這還在石油名義價格從3美元漲到35美元的背景下發生的。在他們和后來其他學者的研究中發現，這種拍賣的競標價分布區間非常廣，最高的往往是最低價的好幾倍，甚至是次高價的數倍，而且競標者往往沒有體現出任何學習和總結經驗教訓的特征，多次重復相同的拍賣游戲，結果沒有實質性改觀。贏者的詛咒的嚴重程度隨著投標者數量的增加而加劇。

除了石油天然氣鉆探權拍賣之外，贏者的詛咒還經常發生在移動通信頻率拍賣、新股發行、公司控制權爭奪、廣告在線點擊付費等多種領域。按照博弈論的術語，在不完全信息條件下的共同知識拍賣中，贏者通常會付出太高代價而被詛咒：贏標超過被拍賣資產的價值導致贏者虧損；或者是被拍賣資產的價值低于拍賣者的預期，贏者雖然還盈利，但是凈收益低于預期。拍賣是市場經濟中很重要的價格決定機制形式之一，存在的歷史非常悠久，主要表現形式是一個賣家面對多個買家，這種經濟行為很有代表性。拍賣理論的研究早就發生了巨大的變化，但是拍賣者的不理性依然是無法克服的。你可以讓所有拍賣者在某些時候保持理性，也可以讓部分拍賣者在任何時候保持理性，但是你不能保證讓所有拍賣者在任何時候都保持理性。

在我看來，雖然A股市場的新股發行模式不斷進步，但是有一些背后的深層次原因卻無法再短期內改觀：

首先是路演流于形式，倉促中留下遺憾。新股發行本質上就是基于公共信息的一次性拍賣，參與拍賣的投資者都要對擬上市公司的價值進行評估和判斷。這些公司的招股說明書已經提供了初步的信息，但是監管機構和中介人主要負責這些信息的合規性和財務的可靠性，它們的成長性就只能依靠投資者自己的判斷。但是現在的詢價階段非常匆忙和倉促，仿佛就是走過場，幾乎所有的上市公司管理層無法有充足的時間與機構投資者溝通，最多也就連續三天飛京滬深三地做大型路演，短短數個小時，介紹就占了一大半，最后也就留很少的時間回答幾個問題。我們引入了路演的形式，但是其實也就是一個形式而已。很多擬上市公司并不了解資本市場的雙刃劍作用和上市意味著融資之外的很多內容，很多上市公司管理層以為現在融資容易就疏忽了投資者關系。創業板的推出和中小企業板的擴容讓投資者看得眼花繚亂，要在很短的時間內分辨出真正具有價值的股票的確很難。

其次是用資金實力投票的利與弊。A股市場的新股配售全憑資金實力說話，就象房地產商拿地一樣，不管你有沒有很好的未來規劃，也不管你有沒有良好的過往業績，只要有資金，價高者得。按照慣例，新股發行定價應該給二級市場預留一些空間，以保證打新股的投資者的積極性，這也是保證新股定價的群眾基礎。很有意思的是，打新股最積極的參與者很多是債券基金、保險公司、年金和財務公司等這些保守的機構投資者。由于這些投資者本質上風險承受能力有限，對絕對收益非常敏感，一般熱衷于相對穩定的一二級價差，經常動用大量資金打新股。在新股發行定價沒有改變之前，資金力量雄厚的打新機構更多。新股收益對債券基金都是相當可觀的，因此，這些機構無意中抬高了新股的定價。新股中簽率一直比較低，一旦發生中國一重和華泰證券這樣的黑天鵝事件，那就只能打碎牙吞下去。另外，當中小企業板和創業板炒新盈利模式被市場不斷復制之后，中小盤股票的IPO越來越炙手可熱，股票型基金和平衡性基金也大規模加入這一隊伍，不斷抬高熱門股的新股發行價。一旦二級市場出現調整，因為鎖定期緣故，破發帶來的損失也是相當可觀的。

還有就是新股詢價的一對多格局很容易造成贏者的詛咒結局。為了確保能夠申購成功，投資者往往會報出比自己心理價位更高的申購價，當參與詢價的投資者數量逾百家的時候，其結果可想而知。上市公司和中介人自然掌握著大量有關公司基本面的私人信息。時間倉促之下，機構投資者根本無法細究，要不放棄，要不報高以搏樂觀情景兌現。

這一輪新股發行定價出現離奇的現象：上海交易所的傳統大股票IPO破發較多；中小企業板和創業板的IPO發行價更高，短期內破發的還是較少，但是最近破發現象也開始多起來。三個月鎖定期本來就隱含時間風險，理論上一二級價差就是風險溢價。但是最一旦投資者形成資產價格只漲不跌的錯誤預期，他們對時間風險補償的要求就會下降。在A股市場的周期循環中，新股詢價越來越高到頻繁破發，最后淪落到無人問津，本身也反映著二級市場的波動規律，以前也曾不止一次地發生過。出現在新股定價中的風格資產現象其實就是二級市場實際情況的鏡像。在現有的新股定價游戲規則下，我們能做的就是引入投資紀律，嚴格從基本面出發，平衡成長性與估值之間的關系，挖掘低知名度成長股。(匯添富基金研究總監韓賢旺)