農行定價博弈進行時

2010年06月04日 02:06
來源：第一財經日報

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徐以升韓婷婷

爭鋒正酣。

在低迷的市場環境之下，農行IPO定價的比較基準，已經不再是當初2006年工行等上市時的定價，而是爭取達到當前銀行業估值的平均水平。而圍繞農行IPO定價，買方賣方的博弈已經極為細化。農行在向潛在投資者展現自身的新方向和優勢，買方則尋找農行的問題所在。

《第一財經日報》多方訪問，解剖這一場不僅對于農行，更關乎銀行業的定價博弈。

博弈一 農行比同業有什么財務優勢？

單就財務指標而言，農行有什么優勢？

據有關承銷商人士對記者透露，農行在和投資者交流中，介紹的幾項財務指標得到了部分投資者的認可。其核心指標是關乎銀行業利潤競爭力的“凈收息水平”和投存款付息率”

據透露，2009年農行凈收息水平是2.28%，在四大行中名列第二，次于建設銀行的2.41%，高于工行的2.26%和中行的2.04%。

另據透露，農行2010年第一季度凈收息水平繼續提高，達到了2.42%的水平。而從目前一季度季報來看，工行上升至2.32%，建行則下降到2.39%，中行維持在2.04%的低水平，農行2042%的高水平奪魁四大行。

從存款付息率指標來看，農行2009年為1.49%，低于工行的1.6%和建行的1.51%。這主要是由于農行活期存款占比高所致，2009年農行活期存款占比高達57%，而工行、建行的中行分別為50.9%，54%、47%。

此外，2009年農行存貸比只有55%，低于其他同業，這顯示出農行存款業務優勢，以及較大的信貸增長空間。

“以上幾個指標是營業利潤率指標，是市場評估一家銀行盈利能力最為關注的。可以得見，農行在四大行中盈利能力并不差，至少，農行凈利差水平、撥備前利潤水平都大幅高出中國銀行，因此農行有理由得到高于中行的定價水平。”一位承銷商人士對記者指出。

不良資產情況，是市場對農行財務指標的另一個爭議之處。2009年農行不良貸款余額約1200億元，工行約800億元，建行和中行約900億元。

據承銷商透露，農行在投資者交流時透露了一個數據來證明其資產管理能力。即農行內部以2004年1月1日為界，將貸款劃分為舊貸款、新貸款，其中新舊貸款比例為93%比7%。讓投資者印象深刻的是，這6年以來，新貸款資產質量一直較低。2009年底農行不良率為2.33%。

博弈二 “數據差”還是“潛力大”？

本報記者訪問了多家承銷商，包括A股承銷商和H股承銷商人士，投資者在以下幾個方面對農行財務數據提出了疑問。

一是農行較高的“成本收入比”水平，這反映出了農行較高的費用成本。

據了解，目前農行成本收入比為43%，而其他大行為32%~33%的水平。農行高出約10個百分點。這部分反映了農行更多的網點和更多的人員，農行擁有約44萬名員工。

成本收入比下降，是國有銀行改革最大的股改紅利之一。以工行為例，2000年時成本收入比高達60%，到股改前的2005年下降到40%，2006年啟動股改至今，該數據持續下降至2008年的不足30%，2009年回升到32.87%。

農行有關人士對記者指出，相比于行業而言，農行未來擁有成本收入比繼續下降的空間。農行有望將成本收入比從目前的43%下降到35%~38%的水平，下降5~8個百分點，一個百分點的下降，會帶來20億元利潤的提升。

二是信貸成本率水平。這主要和銀行不良信貸水平、撥備覆蓋率等數據相關。目前很多銀行該比例低于0.5%。

而農行信貸成本率目前高達1.2%，這主要是由于農行的高撥備。根據農行披露數據，2009年農行計提撥備440億元，撥備覆蓋率為105.4%。這和監管部門要求的150%還有相當差距。

據有關承銷商透露，農行有關人士在與投資者交流中指出，2010年第一季度，農行繼續加大撥備，目前撥備覆蓋率已經高達123%。在盡快達到150%的監管要求之后，農行信貸成本將大幅下降，今后將實現每年150億元~200億元的普通撥備水平，信貸成本率將降低到0.3%~0.4%的水平，這會貢獻大量利潤。

由于2009年巨額撥備，農行當年利潤650億元，增幅26%。以工行為例，2009年利潤1294億元，增幅16.3%，但當年工行撥備增加僅232億元，比2008年大幅減少323億元。

博弈三 “三農”業務看高利差還是看風險？

在農行定價博弈之中，“三農”業務是一個最大的焦點，但在分析過程中，由于市場掌握的農行相關財務信息并不多，因此市場爭議紛雜。

據承銷商透露，“三農”業務領域，投資者的態度也有極大的認識分歧，有投資者認為這是農行獨特的投資故事，因為增速快、利差大；也有投資者認為，這塊業務風險高，擔心未來會形成不良資產。

在農行的定義中，所謂“三農”業務在地域上不是農村業務，而是縣域業務(縣及縣以下)。目前農行總信貸規模約4.1萬億元，其中縣域信貸規模約1.2萬億元，占比為28.8%。這1.2萬億元之中，約有8000多億元企業貸款，約3000多億元的個人貸款。

據承銷商透露，農行在投資者交流時指出，縣域貸款的增長、收益率、利差水平都高于全國水平。

具體而言，2009年農行全行凈息差為2.28%，但其中縣域水平高達2.33%。2009年農行全行貸款收益率為5.25%，其中縣域高達5.5%，在增長方面，2009年農行貸款增長率33.5%，其中縣域貸款增長率為43.4%。

在良好的財務數據之外，農行5月份還獲得了財政部、央行、銀監會共同的政策支持，部分縣域機構在稅收減免、監管費免收、存款準備金率下調等多方面獲得優惠。

有香港機構投資者在交流中認為，看好農行在縣域信貸市場中的領導地位。根據國家統計局數據，近幾年以來，縣域信GDP增速一直高于全國水平。

中央財經大學銀行業研究中心郭田勇教授對記者指出，將縣域納入“三農”，是農行的一張王牌，尤其是縣域概念，突破了傳統的“三農”范圍，而將業務拓展到縣域所有經濟體。

農行目前在縣域擁有1.27萬家分支機構(其中約7200家分布在縣城，5500余家在縣以下)，是另幾家國有大行的總和。

交銀國際銀行業分析師李珊珊對記者指出，農行的“三農”業務是金融滲透率較低的領域，從中長期看，是銀行競爭日趨激烈的領域，農行具有政策優勢和先發優勢。但李珊珊同時認為，農行的三農”事業部的改革只是在少數省市進行試點，尚未全面鋪開，短期內，框架和盈利模式是否成熟還很難說。相比城市業務，“三農”業務的收益也存在較多不確定性。

博弈四 未來農行成長性是否高于同業？

另據承銷商透露，農行在與投資者交流中，還表達了一個概念，在投資者中得到了部分認同，即“未來農行成長性將高于同業”的概念。這個思路的理由主要有兩個方面，一是所謂“股改紅利”問題，其他大行股改紅利已經耗盡，農行剛剛開始；二是農行縣域業務的高成長性。

這位人士對記者透露，農行主要表達了以下幾個方面的對比：

第一，未來幾年，過去的不良資產在經過處置之后變成生息資產，將持續獲得利息；第二，農行資產久期較短，重定價，速度快，在升息環境之下，凈利息收益反彈會更快；第三，農行成本收入比有望從40%區間降低到30%區間；第四，信貸成本率有望從1%下降到0.3%~0.4%；第五，存貸比有望從目前55%的低水平，提高到60%左右；第六，縣域業務“藍海戰略”將賦予農行高成長性。

這位人士對記者指出，縣域領域為農行提供了大量存款業務，在目前整個行業資金偏緊的狀態下，將為農行提供穩定的業務增長支撐。問題的關鍵在于，農行未來的高成長性，要和同步提升的風險管理水平相協調，避免出現不良貸款。

據承銷商透露，基于對農行未來高于同業的增長預期，農行高層在與投資者溝通時還提出了這樣的概念：“完成改革的中國銀行業已經進入中年，而農行剛剛是青年。”