農行發行兩重天：A股開花H股香

2010年06月07日 22:22
來源：21世紀經濟報道 作者：曠野

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隨著招股說明書的預先披露，農行上市已近在咫尺。不過，據本報記者多方采訪了解：農行的上市夢越來越近，發行價格預期卻越來越低。

一位參與農行A股承銷的人士向本報記者證實：“數周前，農行上市團隊內部討論的基調還是參照工行，股價應該按照2倍PB，現在A股預路演對基金公司的表態是圍繞著1.6倍PB。

“如果農行上市進展順利將于7月登陸上交所，從市場綜合情況看，銀行股估值普遍偏低，這對投資者來說是一個很好的投資機會。”6月7日，農行A股承銷團中的一位投行高管向本報記者指出。

同一天，國內某大型基金公司的投資副總監在電話中告訴本報記者：“現在不方便評價農行IPO的定價，不過上市之后股價高低將完全由市場決定。

據該投資副總監介紹，農行的預路演團隊上周到訪了其所在的基金公司，“團隊陣容強大，由農行副行長潘功勝親自帶隊，中金、中信等幾家承銷商都到場，農行方面稱對1.6倍PB的新股發行定價很有信心。

另一家國內前十大基金公司也于上周接待農行預路演團隊，該公司一位投研人士對本報記者表示：“農行自薦的1.6倍PB發行價太貴了，參照其他國有銀行的股價表現，1.4倍PB就算是價格上限了。

對于農行IPO定價1.6倍PB，一邊廂賣方認為“物超所值”，另一邊廂買方質疑“自視過高”

除了承銷團和投資者之間有定價高低爭議，龐大承銷團隊內部同樣存在新股價格之爭。

定價PK

“就目前進展看，農行和我們的努力方向仍然是力爭7月在滬港兩地同時上市。兩地發行價格成為繞不開的焦點。”一位農行H股承銷團的內部人士向本報記者表示。

該內部人士認為，即使承銷團和投資者可以接受IPO時A股和H股同股不同價，農行方面也難以認同，“A+H同時上市，境內外投資者的立場不同、新股的認知和操作都不同，發行方未必能完全理解。

與前述國內基金公司的人士態度不同，5月份聆聽了農行預路演的境外投資者，對于農行的盈利前景表現得較有信心。

在中國參股基金公司的一家美國投資機構就參加了農行的預路演，該機構的人士對本報記者表示，“對于境外投資者而言，通過QFII投資的額度十分有限，而對于中國企業的認識同樣有限，所以主要集中投資于金融、地產、資源類的中國企業，目前能夠投資的海外上市中國金融企業依然屬于稀缺品種。

另外，在某些境外投資者眼中，政策因素反而減少了投資者對于農行經營風險的擔憂，而這一因素在不少國內基金投研人士眼中恰恰是農行減分的一項。

在上述投行高管看來，農行過去不良貸款高企的主要原因和建行、工行等國有銀行其實沒本質區別，因此改制之后的農行同樣應該獲得投資者的認同。

“我們在農行改制時就已經接洽和參與，例如1999年到2006年，農行的指令性貸款就很少，此次金融危機中，包括農行在內的國有銀行就經受住了考驗。

農行A股的承銷團成員是清一色的國內券商，參與H股承銷的除了中金公司之外全部是外資投行。

按照過去的中資銀行IPO承銷費率看，H股承銷費率在2.5%左右，而A股通常低于2%。而且H股IPO時，各家承銷商是嚴格按照承銷額分取承銷費用，而A股IPO則與承銷額無關，投行的承銷費是人為分配。高定價的利益誘惑對于兩地承銷商而言也不可同日而語。

從以往歷史看，例如中信銀行(601998.SH)的A+H上市中，A股發行價格確定為每股5.8元，H股的發行價格為每股5.86港元，兩地定價十分接近。

“國內銀行股的估值整體上已經國際化，因此港股和A股的定價應該是互為參照。招商證券投資銀行部董事總經理謝繼軍對本報記者表示，招商證券在此單農行IPO中擔任財務顧問。

要使兩地投資者和承銷商觀點趨同卻不是一件容易事。

何來兩重天？

上述投行高管坦言：“國內投資者對于農行的價值判斷大多基于對農行的印象，或者說是國內投資者對農行的認識還停留在過往歷史較差的階段。而境外投資者對于農行的印象分顯然更高。

另外，新股詢價認購機制的差異直接導致A股和H股承銷團掌握的農行新股定價的話語權有較大差別。

上述內部人士指出：在港股IPO中，只要機構投資者對新股的申購超過新股的發行數量，承銷商有權自主分配新股的配售額度。

“而且聯交所對于新股申購的時限比A股市場長，同時由于各種金融工具較完善，投資者還可以通過融資等手段用杠桿申購新股，投資者對于承銷商的依賴和需求就更大。”該人士稱。

在記者的采訪中，數位農行A股承銷團的工作人員都提到，“眼下談的新股定價最終都要通過市場化的詢價投標確定，我們的工作之一就是引導投資者。

如何引導國內投資者改變對農行“偏見”？

按照現行的A股詢價制度，合格的詢價對象必須經證券業協會認定，A股承銷團無法按“需”選擇詢價對象。

一位參與農行H股承銷團的外行中國區高管就對本報記者明確表示：“只要是聯交所承認的機構投資者，同時也在我們公司開戶的，都是我們可以選擇的銷售對象，對于成功發售農行港股壓力很小，只要通過溝通讓投資者了解到中國概念以及金融服務兩大主題就沒有大問題。

同時，對于農行成功IPO的標準認定上，外行與國內券商難以達成共識，較之外行在農行A股IPO中挑大梁的國內券商似乎多了“后顧之憂”

上述外行高管直言：“只要上市一周內股價上下浮動不超過10%，就是成功的IPO，至于一周后的走勢不屬于承銷商的職責。

上述農行H股承銷團的內部人士進一步簡化了IPO成功的定義：“上市三天內股價上下浮動不超過5%。

然而，只考慮一周或者三天的股價對于國內券商來說，似乎是難以實現的理想境界。

“發行方和我們承銷團都希望至少一個月以內股價是向上的趨勢，最低限度是不能破發。否則，光是來自股民、網民等的輿論壓力就很大，還要考慮監管部門等方方面面的意見、態度。”上述投行高管表示。

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